En pratique Résumé: Réévaluation des déterminants des rendements des contrats à terme sur marchandises

Des avertissements de plus en plus criants selon lesquels les actions américaines sont maintenant invraisemblablement trop chères, de nombreuses mesures ont suscité un intérêt croissant pour les produits de base, notamment en raison de la hausse des prix de produits de base tels que le pétrole, les céréales, les engrais et certains métaux. Les investisseurs ont besoin de savoir comment les produits de base devraient évoluer dans des circonstances économiques différentes et, par conséquent, quelle valeur les produits de base pourraient apporter à un portefeuille diversifié.

Ce résumé de la pratique donne le point de vue d’un praticien sur «,» par, et publié dans le CFA Institute Journal des analystes financiers.

Dans quelle mesure les facteurs déterminants des rendements des contrats à terme sur marchandises sont-ils connus? De nombreuses études ont été réalisées, mais elles n’ont utilisé que des données des dernières décennies. Les auteurs pensent que s'ils remontaient beaucoup plus loin et analysaient les données depuis les années 1870, ils pourraient obtenir des informations plus utiles. Ce retour en arrière inclut beaucoup plus de périodes de récession, d'inflation et de rétrogradation, où le prix au comptant d'un produit de base est supérieur au prix à terme, et contango, où le prix à terme est supérieur au prix au comptant, qui ont déjà été identifiés déterminants des prix à terme des produits de base.

Comment les auteurs abordent-ils le problème?

Les auteurs calculent la performance annuelle sur la période de l’étude en utilisant les rendements de fin de mois. La performance est mesurée à la fois par les rendements moyens arithmétiques et géométriques, car la volatilité peut entraîner une grande différence entre les deux mesures. Ils vérifient ensuite la liquidité des contrats à terme sur marchandises au cours de cette période par rapport à la liquidité après 1951 pour s'assurer que les rendements sont fiables et comparables.

Armés de ces données, les auteurs créent ensuite deux portefeuilles de contrats à terme sur marchandises. Le premier est un portefeuille de pondération égale, le second, un portefeuille long-short qui surpondère essentiellement les produits de base en rétrocession et les produits de base en contango. L'une des constatations les mieux documentées concernant les rendements des contrats à terme sur produits de base est que les produits rétrocédés sont plus performants que ceux de contango.

Les auteurs cherchent à découvrir l’effet sur les rendements du portefeuille lorsque l’ensemble du marché des contrats à terme sur marchandises est en recul ou en contango pendant les récessions et lors d’une inflation inattendue.

Les rendements des portefeuilles sont comparés à ceux des obligations d’État à long terme et du marché boursier américain.

Quels sont les résultats?

En termes de performance absolue, les rendements des matières premières sont substantiels à 4,6% par an pour l’indice des matières premières à pondération égale sur une période de 140 ans. Cela se compare aux rendements de 6,7% pour l'indice boursier et de 1,1% pour les obligations.

La source de cette performance réside essentiellement dans les variations du prix des produits de base, pas simplement dans les opérations de portage. Le portage correspond au rendement, ou rendement en dividendes, lorsque le prix du futur produit de base ne change pas. Cette constatation contraste avec les études précédentes selon lesquelles le portage joue un rôle important dans la performance des produits de base. Les auteurs affirment que la variation du prix au comptant mensuel est le facteur le plus important.

Sur la plupart des périodes de l’étude, le ratio de Sharpe des portefeuilles augmente lorsque les produits de base sont inclus. Les exceptions sont les suivantes: lorsque l’inflation diminue et en période de récession pour le portefeuille à pondération égale. La hausse du ratio de Sharpe est principalement due à une volatilité réduite plutôt qu’à des rendements plus élevés.

L'extraction des données de performance dans différentes conditions confirme que le backwardation, l'inflation inattendue et le stade du cycle économique ont tous un effet significatif sur les rendements.

Les auteurs ont constaté que le rendement moyen était de 7,7% en période de régression, contre 1,8% en période de contango. Dans le même temps, en période d’inflation inattendue, les rendements s’élèvent à 10,1%, contre -0,1% en période d’inflation négative inattendue.

Les produits de base fonctionnent très mal lors de récessions sévères. Dans la Grande Dépression (1929-1932), le portefeuille de produits de base à pondération égale a sous-performé de 72,3% un portefeuille d'actions et d'obligations, et de 38,7% lors de la crise financière mondiale de 2007-2009.

Toutefois, la performance des produits de base n’est pas toujours négative en période de récession: le portefeuille à pondération égale a enregistré un rendement appréciable de 9,5% par an au cours de la plus longue récession de l’étude (1902-1921).

En comparaison, le portefeuille long-short a généré des rendements moyens de 5,0% et s'est révélé positif dans tous les environnements économiques.

Les auteurs ont constaté que les liquidités au début de l’étude différaient peu de celles de l’autre, de sorte que les retours de l’ensemble de l’échantillon ne sont pas faussés par des problèmes de liquidité.

Quelles sont les implications pour les investisseurs et les professionnels de l'investissement?

En concluant que l'évolution du prix au comptant des contrats à terme sur marchandises, plutôt que sur les ventes, génère des rendements, cette étude montre les avantages de la diversification de l'ajout de produits aux portefeuilles d'actions et d'obligations. Les gestionnaires de portefeuilles multi-actifs peuvent envisager d'ajouter des contrats à terme standardisés sur matières premières pour générer des rendements lorsque d'autres actifs sont sous-performants et pour réduire la volatilité globale du portefeuille. Bien que les actions puissent constituer le meilleur investissement pour les investisseurs à long terme, les actions peuvent connaître des périodes prolongées de performances inférieures à la tendance. Les auteurs démontrent que les prix à terme des produits de base évoluent dans un cycle différent.

En outre, cette étude ne confirme pas l'opinion largement répandue selon laquelle les produits de base constituent la meilleure protection contre l'inflation. Les auteurs soutiennent que la raison pour laquelle les produits de base procurent des rendements inférieurs à ceux des actions en période de forte inflation est, pervers, parce que les investisseurs attachent une valeur considérable à la protection contre l'inflation fournie par les produits de base. Au cours de ces périodes de forte inflation, les investisseurs n'exigent pas une prime aussi élevée pour les produits de base que pour les actions.

Cet article est un résumé de «,» par Ari Levine, Yao Hua Ooi, Matthew Richardson et Caroline Sasseville du CFA Institute. .

Si vous avez aimé cet article, n'oubliez pas de vous abonner à la Investisseur entreprenant.

Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit image: © Getty Images / Supachai Laingam / EyeEm