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Autrefois perçu principalement comme un refuge en période de crise, le marché secondaire du capital-investissement a connu une croissance rapide au cours de la dernière décennie pour devenir une plate-forme active permettant aux investisseurs de constituer des portefeuilles d’investissements privés, de se diversifier, de fournir des liquidités et de rééquilibrer la flexibilité des vendeurs. un moyen rentable.
Selon une étude récente de Preqin, les transactions secondaires en capital privé totalisaient environ 60 milliards de dollars en 2017. Trente-cinq fonds spécialisés dans les investissements sur le marché secondaire privé – les fonds secondaires – ont fermé en 2017, générant un total de 40 milliards de dollars. La gestion de portefeuille et la liquidité restent les principaux facteurs dans la décision d’utiliser le marché secondaire pour la vente, une grande partie des transactions provenant de fonds de pension et de gestionnaires de fonds.
Au début du deuxième trimestre 2018, le TIR net médian moyen pour les secondaires, tous millésimes confondus, était estimé à 15,8%. Les sociétés secondaires recherchent de nouveaux investissements totalisant 30 milliards de dollars.
, fondateur et PDG de Star Mountain Capital, a exposé son point de vue sur les opportunités que le marché secondaire pourrait offrir aux investisseurs souhaitant augmenter leurs allocations d'investissement privé. Star Mountain Capital est une société de gestion d'actifs spécialisée axée sur les investissements directs, les investissements dans des fonds et les transactions secondaires sur le marché intermédiaire inférieur américain.
Hickey s'exprimera lors d'un panel intitulé "Secondaires, co-investissements et fonds de fonds", qui se tiendra du 9 au 10 mai 2018 à New York.
CFA Institute: Pouvez-vous nous donner un aperçu des types de transactions d'investissement effectuées sur le marché secondaire?
Brett Hickey: Il existe deux types de base de transactions secondaires de capital-investissement. Premièrement, un acheteur peut acheter un investissement direct dans une société en exploitation ou dans un portefeuille de sociétés à un autre investisseur qui souhaite de la liquidité («achat à intérêt direct»). Par exemple, un individu fortuné peut avoir réalisé un co-investissement dans une entreprise et cherche maintenant à le liquider par le biais d'une vente secondaire. Deuxièmement, un acheteur peut acheter une participation dans une société en commandite dans un fonds de capital-investissement auprès d'un investisseur préexistant dans ce fonds («achat d'intérêt de fonds»). Par exemple, une fondation ou un fonds de pension peut vouloir rééquilibrer son portefeuille et réduire son allocation globale au capital investissement, ou simplement se retirer d'une relation de gestion spécifique. Dans ce cas, l’acheteur acquiert indirectement une participation dans un portefeuille de placements, par le biais de sa participation dans le fonds de capital-investissement qui détient ces actifs, et reprend également généralement les engagements de capital restants du vendeur du fonds.
Quels sont les principaux avantages d'un achat de fonds secondaire par rapport à un investissement dans un fonds primaire?
Pour nous, l’un des principaux avantages est que, dans le secteur secondaire, vous traitez avec des fonds qui ont généralement déjà déployé une quantité importante de capital et que vous avez la possibilité d’analyser les actifs réellement achetés par le gestionnaire, par opposition à un engagement aveugle auprès d’un gestionnaire à la place. le début de la vie du fonds, puis en s’appuyant sur ce gestionnaire pour faire de bons investissements. Dans une transaction secondaire, vous disposez de beaucoup plus de données et d'informations sur lesquelles baser vos décisions d'investissement.
Pouvez-vous nous expliquer les éléments clés de votre processus de diligence raisonnable pour la sélection des transactions sur le marché secondaire?
Pour commencer, le fait qu’une participation dans un fonds ou un investissement de portefeuille individuel se vende à un prix inférieur à la valeur de l’actif net déclarée ne signifie pas nécessairement qu’il s’agit d’un meilleur investissement que la participation à un fonds ou un actif individuel coté à la valeur liquidative ou à la valeur liquidative. au dessus de la NAV. Vous devez vraiment analyser les avoirs individuels du portefeuille d’un fonds pour déterminer si la valeur déclarée du fonds est appropriée, puis déterminer le prix par rapport à la valeur déclarée que vous êtes prêt à payer. Nous voyons parfois qu'une transaction cotée à la valeur liquidative peut constituer une opportunité d'investissement très attrayante, car il existe un potentiel de hausse qui n'a pas été intégré à la valeur indiquée.
Chez Star Mountain, nous appliquons une approche rigoureuse de contrôle préalable: que nous voulions acheter un investissement directement ou un portefeuille d’investissements par l’intermédiaire d’un fonds, nous commençons par analyser chacune des sociétés du portefeuille. La même équipe qui analyse nos investissements directs est également responsable de nos agents secondaires. Entre autres, nous accordons une attention particulière au secteur, aux fondamentaux de l’entreprise, à la structure de la société de portefeuille sous-jacente, à la structure du fonds, à la valorisation des actifs, ainsi qu’au rendement et à l’équipe de gestion des sociétés individuelles. Nous avons besoin de beaucoup d'informations et de beaucoup de transparence. Nous avons une approche très ciblée en matière d’investissement: nous n’investissons que dans le marché moyen inférieur, où nous avons une expertise spécialisée ainsi que des avantages en termes d’information, de souscription et de gestion de portefeuille. En ce qui concerne les investissements de fonds, il existe également une couche supplémentaire de complexité, à savoir l'analyse du gestionnaire de fonds et de ses documents juridiques.
Quelles sont vos principales considérations lors de l’évaluation des antécédents d’un gestionnaire et d’un fonds dans le cadre de votre processus de sélection des transactions?
Dans le cadre de notre processus de diligence raisonnable, nous voulons savoir si le gestionnaire a toujours réussi à investir, et quelles sont les sources de rendement de ce dernier en termes d’attribution de performance. Plus important encore, nous souhaitons pouvoir évaluer de manière éclairée les performances futures du gestionnaire. Nous examinons la stratégie du gestionnaire, son portefeuille d’investissements et son infrastructure. Est-ce qu'ils retiennent les meilleurs talents? Le manager grandit-il? Envisagent-ils de créer d'autres fonds à l'avenir?
Pour un fonds spécifique, nous examinons attentivement la structure de gouvernance dans la convention de société en commandite, la convention de souscription et le mémorandum de placement privé pour analyser les conditions générales offertes aux différentes parties prenantes. Nous examinons qui sont les autres commanditaires: Si les autres sociétés en commandite doivent voter, risquent-elles de partager notre point de vue? Nous considérons également le niveau de transparence que le gestionnaire est disposé à fournir sur l'activité des sociétés du portefeuille. Nous fournissons des communications très ouvertes et transparentes à nos investisseurs et nous recherchons un niveau de transparence similaire de la part de nos gestionnaires.
Les fonds secondaires peuvent contribuer à améliorer le profil IRR d'un investissement dans un fonds de capital-investissement en permettant aux investisseurs de s'inscrire dans un fonds à un stade ultérieur lorsque les distributions en espèces sont déjà versées et en compensant, du moins en partie, les sorties de trésorerie restantes liées aux appels de capital . En d'autres termes, les investisseurs peuvent être en mesure d'éviter le ralentissement du TRI, qui survient généralement tôt dans la vie d'un fonds, lorsque les sorties de fonds dépassent largement les entrées de fonds versées à l'investisseur (l'effet «Courbe en J»). De plus, certains font valoir que le TRI précoce des fonds secondaires pourrait recevoir un coup de pouce en raison de l’effet de majoration des achats effectués à rabais, puis reportés dans les périodes de reporting suivantes, généralement sur quelques années. Quelle est la pertinence de ces effets de votre expérience?
Au niveau du fonds, l’effet «courbe J» dépend en fin de compte de la performance des actifs, de la manière dont le portefeuille du fonds est investi lors de l’acquisition et du montant des liquidités qu’il génère par rapport aux éventuelles sorties de fonds liées aux appels de capital restants. Quel est le pourcentage du portefeuille qui est déjà financé et qui génère des flux de trésorerie des investisseurs? Combien coûte la capitale non appelée? En général, nos transactions secondaires ont tendance à concerner des fonds déjà investis à 60% ou plus.
Nous examinons également la durée restante de la période d’investissement conformément aux termes de l’accord du fonds. L’accord prévoit-il une prolongation de la durée de vie du fonds? Quel est le plan pour le déploiement de l'argent restant? Notre objectif n'est pas la mécanique du calcul du TRI, mais la qualité et la valorisation relative des actifs du fonds. En termes de TRI, nous examinons également le TRI de chaque actif. Le composant non réalisé, en particulier, est critique. La performance réelle d'un investissement dépend de la précision de l'évaluation.
Le recours à l’effet de levier est de plus en plus courant dans les fonds de capital-investissement, notamment sous la forme de lignes de crédit à long terme (120 jours et plus). Quelles sont vos principales considérations lors de l’évaluation du financement par fonds dans le cadre de votre processus de diligence raisonnable?
Examiner la structure d'un fonds et son utilisation d'un effet de levier est un aspect clé de notre évaluation de la diligence raisonnable. Nous analysons la structure du fonds et cherchons à établir le type et la forme contractuelle de son effet de levier: Le fonds dispose-t-il d’un effet de levier fondé sur l’actif? Le fonds utilise-t-il une marge de crédit et quelles sont ses conditions? Existe-t-il des clauses de récupération et des garanties?
Dans certains cas, l’effet de levier peut être facile à identifier car il peut être détecté à partir des états financiers du fonds. Cependant, il existe des types d’effet de levier qui ne sont pas toujours suffisamment divulgués dans les états financiers d’un fonds, ou qui peuvent ne pas apparaître du tout. Les garanties au niveau de la société de portefeuille présentent des défis particuliers à cet égard. Les investisseurs doivent rechercher les passifs hors bilan et savoir comment poser des questions pour les détecter. La qualité des rapports et l'approche en matière de transparence varient considérablement d'un fonds à l'autre. Nous avons des questions explicites sur l'effet de levier que nous examinons dans le cadre de notre processus de diligence raisonnable et nous recherchons des réponses détaillées.
Où voyez-vous des opportunités sur le marché actuel des secondaires?
En général, nous nous concentrons sur les marchés inefficaces. Il y a généralement deux sources d'inefficacité. Le premier est la taille: des transactions plus petites et des transactions dans des gestionnaires plus petits qui ne sont pas bien couverts par les courtiers et par les gros acheteurs secondaires traditionnels. La seconde est la complexité: nous recherchons des contrats plus difficiles à analyser et à exécuter, tels que des restructurations de fonds. Un marché moins efficace offre généralement de meilleures opportunités d'investissement. Le coût du rendement supplémentaire est lié à la main-d’œuvre: si vous souhaitez générer de meilleurs rendements absolus et ajustés en fonction du risque, vous devez être prêt à investir pour acquérir le talent et l’expertise nécessaire pour identifier, exécuter et gérer des ressources plus complexes et plus complexes. offres souvent plus petites.
Chez Star Mountain Capital, nous trouvons nos opportunités sur le marché des moyennes à petites sociétés: des sociétés dont le BAIIA annuel est inférieur à 20 millions de dollars et qui ne relèvent généralement pas de l’écran du radar des grands gestionnaires d’actifs.
Merci Brett, je suis impatient de reprendre notre conversation à la.
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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.
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