Risque de queue: Qui a peur de King Kong?

Combien de temps on oublie.

Après une année 2018 haussière pour les marchés, le risque extrême est de retour dans l’esprit de tous.

Ce qui signifie que c’est le bon moment pour parler avec un mathématicien et un expert en gestion des risques. Douady est l'auteur de nombreux articles scientifiques sur le risque extrême et a collaboré avec Nassim Nicholas Taleb, de Cygne noir renommée, entre autres. Il prendra la parole lors de la conférence du samedi 28 avril 2018 à l'Université Stony Brook de Stony Brook, dans l'État de New York.

Ce qui suit est une transcription légèrement modifiée de notre conversation.

CFA Institute: Commençons par l’une de vos paroles: «Parfois, les marchés ont peur de la souris, mais ils n’ont parfois pas peur d’un King Kong!». Que voulez-vous dire par là?

Raphael Douady: Ce que je veux dire, c’est que vous pouvez avoir une instabilité inhérente sur le marché lorsque la moindre perturbation peut tout bouleverser. Alors que parfois vous avez une telle stabilité que même si vous avez un King Kong, rien ne se passera.

Le meilleur exemple dans la nature est le cas d'une forêt. Disons qu’il fait très humide. Même si un feu s'allume, il restera contenu. Si la forêt est sèche, comme l’été dernier en Californie, une seule cigarette ou même le soleil ou un coup de foudre accidentel peuvent brûler toute la forêt.

Les situations spéculatives, lorsqu'une bulle commence à se former, ressemblent à un jeu de chaises musicales. Le signal le moins probable peut signifier que le jeu est terminé et que tout le marché explose. Cette tendance est constante dans toutes les crises financières.

Dans le même temps, les gens souffrent de FOMO – peur de rater le marché – d’autant plus que tous les marchés à la hausse sont un mur de soucis. Avec le recul, on peut avoir l’air ridicule de s’asseoir sur la touche, paranoïaques au sujet du potentiel d’une cigarette au hasard à provoquer une tempête de feu dévastatrice.

Exactement, vous ne pouvez pas vraiment anticiper quand un événement aléatoire se produira. La fréquence de chaque événement est inversement proportionnelle à sa taille. Il y a beaucoup de petits événements et beaucoup moins d'événements majeurs.

Lorsque le marché est enclin à exploser lors d'un petit événement, vous pouvez être sûr qu'il va exploser dans un court laps de temps, car les petits événements se produisent de manière aléatoire mais fréquemment.

Un exemple en fait, et il est terrible de le mentionner, est 2000-2001:

• En mars 2000, la fin de la bulle Internet a été déclenchée à un moment donné, sans raison, par un article sur DELL et l'économie japonaise. C'était si simple et à peine mentionné dans les nouvelles. Soudainement, toute la bulle Internet explosait. Tout le monde savait que c'était une bulle. Tout le monde a convenu que c'était évident. Pourtant, les gens investissaient comme un fou, espérant que quelqu'un le serait encore plus. . .
• Seulement 18 mois plus tard, et c'est très souvent le cas, la situation est très stable après une crise. Et puis tragiquement. . . 9/11. Dans notre mémoire vivante, pouvez-vous penser à un événement géopolitique plus important que celui du 11 septembre? Malgré son importance évidente, le 11/9 est un petit problème dans l’histoire du marché par rapport à ce qui s’était passé l’année précédente, en mars 2000. Relativement, il ne s’agit que d’une légère baisse des prix.

Cela montre comment le marché peut réagir à une souris lorsqu'elle se trouve dans une situation instable. Au contraire, un marché différent peut presque ignorer un King Kong.

Pour évaluer cette dualité Jekyll et Hyde, est-il sage d'utiliser la volatilité ou l'écart type des rendements passés comme indicateur du risque?

La volatilité est une information partielle. Je ne voudrais pas le jeter complètement. Ce serait une erreur. . . Comme le dit l'adage, le problème est le suivant: «Mieux vaut aucune information qu'une information partielle», car elle donne un faux sentiment de sécurité.

C'est généralement le cas lorsque les gens parlent de ciblage de la volatilité. La raison en est que la volatilité monte et descend très vite. En particulier, il a des chocs à la hausse, mais a ensuite tendance à ralentir à un rythme plus régulier. Regardez la période que nous venons de vivre: le marché était fou en janvier. Ensuite, il y a une forte correction début février. Depuis lors, le marché a été plutôt volatil. Il montait et descendait. Il est resté volatil depuis, alors qu'avant, il n'y avait presque pas de volatilité. Un schéma typique: une tendance énorme sans volatilité, suivie d’une période très instable et sans tendance.

Il y a des périodes de forte volatilité et des périodes de faible volatilité. Si vous surveillez simplement la volatilité, vous obtenez une sorte de régularisation de la taille de la queue. Cela donne un élément de contrôle des risques, partiel difficile.

D'énormes pics de volatilité se produisent précisément lors de grands épisodes de cygnes noirs. Lorsque vous avez ces événements démesurés, vous n’avez pas le temps d’agir. Vous ne bouclez pas votre ceinture lorsque l’accident arrive! Au lieu de cela, mettez en place quelque chose qui peut potentiellement anticiper cela. Même si vous avez un temps magnifique, la tempête arrive ou risque de venir. Vous ne pouvez jamais éliminer l'incertitude. Vous ne pouvez pas savoir exactement quand un événement va se produire, mais vous pouvez être sûr que cela se produira à un moment donné.

Il faut être préparé en permanence. Vous ne voulez pas avoir toutes les voiles dehors quand la tempête frappe. Même si vous avez, disons, 10% ou 20% de chances d’attendre la tempête et que vous avez encore 80% ou 90% de chances qu’elle ne vienne pas, vous souhaiterez peut-être baisser un peu vos voiles. Ne pas investir massivement même si la volatilité est très faible. Ne surveiller que la volatilité est une énorme erreur. Ne pas surveiller la volatilité serait certainement aussi une erreur.

La nature sournoise du risque extrême signifie que les investisseurs peuvent se vider de leur sang si les choses s’échappent à l’esprit de chacun, en payant pour une assurance en apparence inutile. Lorsque le risque est au rendez-vous, l’assureur vous mettra en faillite en vous vendant une police, car elle est trop chère. Que doit faire un investisseur?

C'est une question difficile, bien sûr, à cause du coût de l'assurance. . . Lorsque vous avez une voiture ou une maison, vous n’en parlez pas. Vous achetez une assurance tout le temps.

Les marchés qui achètent de l'assurance à tout moment peuvent être prohibitifs. Si l’accent est mis sur la performance à long terme, il faut vraiment surveiller cela.

Voici mon opinion: Tout d’abord, il est logique de souscrire une assurance permanente bon marché, lointaine et permanente. C’est la méthode la plus solide: ne jamais être complètement nue, avoir toujours quelque chose qui vous couvre à un moment donné.

Cela ne veut pas dire que cela vous assurera vraiment contre tout, mais cela limitera vos pertes. En fait, cela vous maintiendra tout de même exposé à un certain montant de perte, mais pas autant que si vous achetiez une indemnité tous temps, dont le coût est prohibitif.

Il peut être envisageable de financer les achats de options de vente en vendant certaines options d’achat au comptant. Cela nécessite d’équilibrer le coût net en surveillant les primes de ces deux options.

La seconde technique utile consiste à créer des outils permettant de mesurer l’instabilité du marché. De tels outils ne prévoient pas précisément quand le marché va exploser, mais au moins ils vous donnent une idée de la sécheresse du bois. Ensuite, vous pouvez dire: «D'accord, dans certaines situations, je veux dépenser un peu plus d'argent et bénéficier d'une meilleure protection. Et dans d'autres situations, je peux vivre avec une protection plus faible, car, oui, quelque chose peut arriver, mais la probabilité est plus faible. ”

Vous pouvez jouer sur ça. Je ne dis pas que je ne suis jamais complètement nue, mais au moins vous trouverez le prix d’exercice approprié. Évidemment, plus le prix de grève est proche de l’argent, plus l’assurance sera chère. Toutefois, si vous estimez qu’il est très important d’avoir une bonne assurance, vous voudrez bien la payer.

Au contraire, le choc peut encore se produire, mais vous pouvez vous détendre un peu et être plus agressif. Par exemple, combien de pompiers mettez-vous en alerte maximum pour faire attention au feu de forêt? En été, il faut plus de pompiers qu'en hiver. Le feu peut encore se produire en hiver, mais il sera beaucoup moins fréquent et il faudra moins de pompiers pour le surveiller.

C’est logique, mais qu’en est-il de la théorie du portefeuille moderne (MPT) de Harry Markowitz?

C'est très, très dangereux. MPT ajoute le risque précisément à un moment sujet à une volatilité accrue. Cela vous fait naviguer toutes les voiles ouvertes, uniquement en observant la météo hier et peut-être même pas aujourd'hui. Il n’anticipe pas le temps qu'il fera demain.

Le problème est qu'un portefeuille typique de Markowitz ne gagne de l'argent que pendant les périodes calmes. Lorsqu'il y a un événement sur le marché, il baisse environ deux fois plus qu'un simple achat et maintien. Le risque de queue rend le MPT très, très dangereux.

La diversification est censée aider en ces temps difficiles. Avez-vous une opinion à ce sujet?

Avec diversification, même histoire. Lorsque le risque extrême frappe, vous êtes complètement diversifié, car ce qui n'est pas corrélé en temps normal devient corrélé en cas de crise.

Vous devez vous concentrer sur ce qui est décorrélé et même parfois corrélé négativement dans les moments extrêmes. La gestion des risques via la diversification signifie que, dans la construction du portefeuille, vous pouvez totalement ignorer ce qui s'est passé en temps normal. La seule question est de savoir comment les choses se passent à l'extrême.

C’est ce qui déterminera tout risque raisonnable. Le risque de portefeuille dépendra essentiellement de la corrélation extrême entre les choses. C'est une règle d'or que les gens ont tendance à oublier.

Etes-vous essentiellement en train de faire tomber la planche centrale de la théorie de l'investissement?

Je suis complètement en train de lancer des portefeuilles fondés sur des corrélations.

Parce que les corrélations sont intrinsèquement instables et convergent à 100% en cas de crise?

C’est encore pire que ça. Supposons qu'il existe deux régimes: un régime normal avec un certain régime de corrélations et un autre régime extrême avec un autre régime de corrélations.

Je ne dis pas que les corrélations sont nécessairement plus élevées. Parfois, ils peuvent être opposés, etc. Prenons l'exemple des contrats à terme standardisés (CTA) (conseillers en trading de matières premières), qui peuvent être négativement corrélés au marché dans certaines situations. Nous l’avons vu en 2008: lorsque les marchés chuteront, les CTA gagneront de l’argent. Si vous vouliez être en sécurité en 2008, vous feriez mieux d’être investi dans les CTA.

Maintenant, vous construisez votre portefeuille. Disons qu’un régime représente 90% du temps. L'autre régime est de 10%. Cependant, 10% est une quantité de temps significative. Ce n’est pas tout à fait rare, c’est beaucoup moins fréquent que l’autre. C'est comme si vous aviez un régime en semaine et un régime en fin de semaine. En d'autres termes: il y a plus de jours dans la semaine que le dimanche. Ensuite, dans une minorité du temps, vous obtenez un régime du dimanche.

Le régime extrême a un ensemble de corrélations différent. Supposons que vous optimisiez votre portefeuille uniquement pour un régime du lundi au samedi. Vous construisez votre portefeuille pour cet ensemble bénin de corrélations. Il ne sera absolument pas optimisé pour le régime effrayant du dimanche. Qu'est-ce qui se passe, c'est que vous obtenez un portefeuille qui minimise la volatilité. Supposons que la volatilité des actifs de votre portefeuille avoisine les 20%. La diversification au niveau du portefeuille réduira généralement la volatilité à seulement 10%. La volatilité semble avoir diminué de moitié, grâce à la diversification. Parfait.

Le dimanche, néanmoins, l'extrême volatilité reste non réduite. Qu'est-ce que cela implique? Vous avez construit un portefeuille qui a une queue beaucoup plus grosse que vos actifs initiaux. Au départ, les actifs ont des queues épaisses, c’est-à-dire un rapport entre les événements normaux et extrêmes que vous avez déjà ignorés. Le portefeuille que vous avez construit à présent a des queues encore plus grosses, tandis que le ratio de la volatilité extrême à la volatilité normale a été multiplié par deux.

Le mécanisme par lequel vous avez optimisé votre portefeuille, au lieu de créer un portefeuille sûr, a créé le portefeuille le plus dangereux que vous puissiez imaginer.

En gros, vous vous êtes assuré un bon jeu de roulette russe?

Exactement. C’est pourquoi l’optimisation de Markowitz n’est pas seulement une mauvaise idée, elle est dangereuse. Ce n’est pas seulement que ça ne marche pas. Cela fonctionne contre toi. Maintenant, il y a quelque chose de bien connu en médecine. En médecine, si vous demandez à un médecin expérimenté, il vous dira: «Je ne connais pas de médicament neutre. Ça n'existe pas. Si un médicament ne présente pas d'avantages prouvés, vous pouvez être assuré qu'il est nocif. "

L’approche de bon sens de «Ça ne peut pas faire mal» n’est pas la bonne approche. N'importe quel médecin qui a été réellement présent vous dira que si vous ne voyez pas d'effet positif du médicament, ne le prenez pas, arrêtez-vous, car cela aura un effet négatif.

C’est la même chose avec les investissements: mis à part les espèces, aucun n’a une corrélation nulle. Un actif est potentiellement corrélé à votre portefeuille ou constitue une couverture. Autrement dit, si cela ne réduit pas explicitement vos risques, vous pouvez être sûr que cela les augmentera.

J'ai compris. À propos des médecins, la tristement célèbre gestion du capital à long terme (LTCM) employait de manière réputée non pas des médecins mais de nombreux docteurs en économie ainsi que des lauréats du prix Nobel Myron Scholes et Robert C. Merton qui cherchaient à maîtriser le risque extrême. Pourquoi a-t-il explosé de manière aussi spectaculaire?

J'ai été en contact avec l'équipe de LTCM dès le début de leur création. Ce qui s’est passé, c’est que (John W.) Meriwether avait engagé un groupe de très brillants mathématiciens, docteurs, etc. Le groupe de talents était très profond. . . . Il était fasciné par ces gens.

Laissez-moi vous expliquer en utilisant une analogie avec la Formule Un:

• Qui sont les meilleurs automobilistes, les personnes qui maîtrisent une voiture comme personne d'autre, qui contrôlent réellement les situations extrêmes? Les pilotes de Formule 1 sont extraordinaires. Nous sommes nettement inférieurs en comparaison, même si nous savons conduire une voiture. Ces gars peuvent surveiller une voiture à une vitesse supérieure à 200 miles par heure.
• Quelles voitures à la pointe de la technologie sont les plus stables – vous pouvez faire n'importe quoi avec, et ça va coller au sol? Formule Un. Meilleure ingénierie, pneus énormes sophistiqués, etc.
• Quelles rues sont complètement régulières – pas un seul caillou, absolument plat, pas une seule ride, etc.? Circuits de Formule Un.

Où avons-nous le plus de collisions? Formule Un.

Quel est le piège ici? Le problème est que personne dans une ville, avec votre permis de conduire ou le mien, n’est assez fou pour conduire une voiture à 200 milles à l’heure. Si vous avez des gens très intelligents, ils ne feront pas les choses que seul un non-aliéné fera.

Ils font des choses complètement folles. Ils semblent le maîtriser. Mais ce qui se passe lorsque vous couvrez et couvrez toutes sortes de risques, c’est que les événements néfastes arrivent sans avertissements, car tous les avertissements ont été effacés.

Parlons de Black-Scholes-Merton. L'idée du risque de couverture est très souvent une demi-couverture. Cela fonctionne en mathématiques, mais ils cachent la poussière sous le tapis. C’est exactement ce qui s’est passé avec LTCM. Ils pensaient qu'ils étaient couverts.

Que se passe-t-il lorsque vous couvrez un risque? Les choses auxquelles vous êtes exposé deviennent de plus en plus non linéaires, de plus en plus rapides

Vous allez couvrir le premier, le deuxième, le troisième dérivé. En fin de compte, vous obtenez quelque chose qui semble très contrôlé. Ça a l'air complètement plat.

Ensuite, lorsque le mur approche, rien n’indique que vous allez le frapper, car vous avez tout effacé. Vous vous sentez bien, et puis boum! Tu exploses.

Ils sont complètement inconscients du problème.

Cela remonte à octobre 1987. Je pense que personne n’a vraiment appris la leçon du crash de 1987. L'assurance de portefeuille présente une leçon très, très importante. Vous pensez que vous avez créé la convexité – vous pouvez limiter les inconvénients et en tirer un avantage asymétrique – et il vous semble que vous avez créé cet avantage. Mais quand cela devient systémique et que tout le monde suit le même livre de jeu, la question est différente.

Le mécanisme par lequel vous créez une convexité précisément en même temps crée cette dynamique interne complexe pour le marché dans son ensemble. Celles-ci mettent en place un système qui, si le marché commence à chuter, créera une énorme cascade d'ordres de vente.

Vous accélérez le mécanisme par lequel tout le marché se protège en vendant lorsque les niveaux d'arrêt sont atteints. En fait, le marché est dans une tragédie de la situation des biens communs. La protection individuelle entraîne une extrême fragilité du système dans son ensemble.

Parce que c’est dynamique.

En raison de la dynamique, exactement. Le fait que tout le monde essaie d'optimiser crée une concavité cachée. Cela induit l'ensemble du système, qui aurait pu être fragile, pas spécifiquement anti-fragile, mais simplement neutre.

Fascinant. Où pouvons-nous nous cacher du risque extrême alors? Des produits alpha de crise?

De manière surprenante, pendant la crise, les gens ont commencé à blâmer les hedge funds. Je ferais le contraire. Ce n’est pas que je veuille être particulièrement gentil avec les fonds de couverture. Je ne fais que regarder les choses comme un dynamique, et le seul pouvoir stabilisateur ici est l’attitude du vautour. Ce sont les gens qui disent: «Eh bien, à ce prix, il est si bas que j’achète.» La présence de vautours est en fait très saine pour le marché, assez étonnamment.

Vous achetez quand le sang est dans les rues et que les hyènes rôdent.

Absolument. Personne n'aime voir un lion manger une pauvre antilope. Ensuite, vous dites: «Eh bien, prenons soin de cela.» Supprimez tous les lions et vous serez complètement envahi par les antilopes.

Et les antilopes meurent de faim parce qu’elles ont manqué d’herbe.

Exactement. Ce sont toutes des métaphores. Parfois, les personnes qui ressemblent aux méchants peuvent en fait sauver le système.

Pour finir, à quoi les gens peuvent-ils s'attendre d’entendre parler lors du débat à Stony Brook le 28 avril?

Justement, toutes les questions dont nous venons de parler seront probablement abordées. Peut-être pas tous, peut-être d'une manière différente, peut-être quelques questions différentes. Nous entendrons certainement des gens avec des points de vue différents, mais tous avec une solide expérience.

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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

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