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L'une des tâches les plus difficiles de la gestion des placements consiste à choisir un gestionnaire actif surperformant avant qu'il ne surperforme. Une nouvelle mesure d'investissement permet d'identifier et de différencier les gestionnaires qui atteignent l'alpha par la compétence et ceux qui le génèrent par chance.
Alerte spoiler: la plupart ont de la chance
Dans Daniel Kahneman, il déclare que «le diagnostic de l’existence de toute compétence est la cohérence des différences individuelles d’accomplissement». Et pour que la compétence soit acquise, Kahneman indique que deux facteurs doivent être présents:
- Un environnement à haute validité ou suffisamment régulier pour être prévisible.
- Une opportunité d'apprendre ces régularités à travers une pratique prolongée.
Dans un gymnase vide, Steph Curry drainera trois points de manière plus cohérente et à un taux beaucoup plus élevé que la moyenne. La ligne à trois points a la même distance, la balle a le même poids, la jante a la même taille. Quelques secondes après que Curry ait tiré son coup, la jante fournira un retour. L’environnement étant statique, Curry a eu l’occasion de tirer les leçons du retour d’information fourni et d’acquérir des compétences. Dans cet exemple, la compétence est très certainement présente.
Alors, comment pouvons-nous identifier des gestionnaires de fonds actifs qualifiés?
Kahneman décrit le marché boursier comme un "environnement à faible validité". Cela signifie que, contrairement au gymnase vide de Steph Curry, il "implique un degré important d'incertitude et d'imprévisibilité".
Le tableau de bord américain SPIVA montre que les chances de surperformance sont minces. De plus, le tableau de bord de la persistance SPIVA montre qu'une surperformance cohérente affiche les propriétés de caractère aléatoire.
Mais certains gestionnaires surperforment. Et les chiffres annualisés de certains des fonds les plus performants au cours des 15 à 20 dernières années peuvent être très séduisants pour les investisseurs.
Donc, pour les investisseurs séduits par le chant des sirènes d’un gestionnaire actif surperformant, je pose la question suivante: «Une fois votre surperformance obtenue, à quoi ressemblait le voyage?»
Dimeo, Schneider & Associates, publié en 2015. L'étude a révélé que 92% des fonds du quartile supérieur à 10 ans ont dépensé au moins une période de trois ans dans la moitié inférieure de leur groupe de pairs, tandis que 56% ont croupi dans la moitié inférieure pendant au moins trois ans. moins une période de cinq ans.
Une façon de visualiser l'évolution d'un fonds vers son chiffre de performance ultime consiste à examiner ses rendements excédentaires glissants sur cinq ans par rapport à un indice de référence.
Alors, à quoi ressemble la distribution de fréquences des rendements excédentaires glissants sur cinq ans de l'un des fonds communs de placement en actions américains les plus anciens, les plus importants et les plus performants – le Fonds d'actions Dodge & Cox -?
Rendement excédentaire quinquennal glissant DODGX par rapport à la fréquence de distribution du S & P 500 *
Sur les 169 observations, 75 – environ 44% – sont des rendements excédentaires négatifs. Et quand nous regardons les rendements excédentaires chronologiquement, nous pouvons voir où ces périodes de rendements excédentaires positifs et négatifs tombent.
Au cours de ces 14 années, DODGX a généré un rendement excédentaire moyen de 2,48%. Pas mal. Mais nous voulons aussi pouvoir expliquer la variation ou (in) cohérence de ces rendements excédentaires. L'écart type des rendements excédentaires pour DODGX est de 5,50%.
Le ratio de compétence
C’est là que la nouvelle mesure, le ratio de compétences, entre en jeu. En divisant la moyenne des rendements glissants excédentaires par l’écart type des rendements glissants, le ratio de compétences isole et mesure la régularité (ou la compétence) d’un gestionnaire et, comme le ratio de Sharpe, le distille en un nombre unique.
Dans ce cas, le ratio de compétences de DODGX est calculé comme suit.
Dans l’idéal, un gestionnaire qualifié devrait générer des rendements excédentaires moyens élevés sur une base cohérente (c’est-à-dire avec une volatilité faible). Un ratio de compétences supérieur à 1 indique une telle capacité.
Le ratio de compétences peut aider à différencier les gestionnaires dont les bons résultats sont le résultat de quelques courses "chanceuses" et ceux qui peuvent constamment surperformer un point de repère.
Quels sont donc les ratios de compétences pour certaines des actions américaines à grande capitalisation les plus performantes? Actions Europe, Australasie et Extrême-Orient (EAEO); et gestionnaires de fonds d'actions des marchés émergents?
Top 20 des fonds US à grande capitalisation
Top 20 des fonds Europe, Australasie et Extrême-Orient (EAEO)
Top 20 des marchés émergents (EM)
Et quels sont les rendements glissants pour certains des mêmes gestionnaires de fonds hautement performants en actions américaines à grande capitalisation, en actions EAEO et en actions américaines?
. Pendant une période où l'indice S & P 500 était plus ou moins stable, le rendement de CGMFX s'est établi à 18,2% sur une base annuelle. Malheureusement, sa volatilité était nettement supérieure à celle du S & P 500, ce qui entraînait des flux sporadiques d’entrée et de sortie du fonds.
Après une série d'excellentes performances, de nombreux actifs arriveraient juste à temps pour une réduction importante. Cela a conduit à un rendement pondéré en dollars (ou rendement moyen des investisseurs) de -11%. La performance incohérente a eu un effet néfaste sur l'expérience des investisseurs.
Le Fonds Oppenheimer Developing Markets est l’un des pays les plus performants de l’espace des marchés émergents depuis 2001 et affiche également un ratio de compétences très impressionnant. Cependant, malgré l’inclusion de l’indice MSCI EM comme référence, ODMAX a souvent détenu 30% à 40% de son portefeuille dans des sociétés que MSCI classerait dans les actions EAEO.
Lorsque nous appliquons le ratio compétences aux investissements factoriels, en particulier les indices multifactoriels diversifiés MSCI, qui sont utilisés dans la gamme de produits multifacteurs iShares, les résultats sont particulièrement intéressants. (Avertissement: les rendements de ces indices sont soumis à un test de contrôle et ne reflètent pas non plus les frictions générées par les frais, les taxes et les coûts de transaction.)
Depuis 1999 pour les indices américain et EAEO et depuis 2001 pour l'indice EM, chacun des trois indices MSCI Diversified Multifactor s'est classé dans le top 10% de leurs catégories en termes de performance, avec des ratios de compétences parmi les cinq meilleurs de tous les fonds.
Selon Kahneman, il est préférable que les investisseurs suivent un algorithme ou une formule simple plutôt que le jugement d'experts, en particulier dans les environnements à faible validité. Les indices MSCI Diversified Multifactor appliquent avec succès la même approche systématique, basée sur des règles, sur trois classes d'actifs différentes.
Et surtout, les résultats semblent être délivrés de manière cohérente, ou «habilement».
Si un gestionnaire est sous-performant, comment pouvons-nous déterminer de manière fiable s'il s'agit simplement d'une mauvaise période qui finira par se transformer en surperformance ou si la sous-performance persistera et conduira potentiellement à une obsolescence?
Une mise en garde rapide pour envisager ce dilemme: il y avait 1 227 fonds américains à grande capitalisation parmi lesquels choisir au 1er janvier 1999. Au cours des 19 prochaines années, 745 – soit 60% – ont été fusionnés ou liquidés. Et chacun de ces fonds obsolètes avait sans aucun doute un CFA, un MBA et un doctorat sur sa liste, une thèse d'investissement solide et une approche qui attirait certains actifs.
Alors, lorsque vous choisissez un responsable actif, rappelez-vous: chaque cadavre sur le mont Everest était autrefois une personne extrêmement motivée.
* Toutes les données de fonds ont été obtenues à l'aide de Morningstar Direct. Les rendements de l'indice multifactoriel diversifié MSCI ont été fournis par Bloomberg et téléchargés à l'aide de Morningstar Direct.
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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.
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