Obligations de sociétés après une scission: tenez compte des engagements

Plus de 1 000 entreprises, évaluées à plus de 1 300 milliards de dollars, ont été séparées de leurs parents au cours de la dernière décennie.

Les entreprises recourent à des entreprises dérivées pour diverses raisons. Bien que la motivation la plus souvent invoquée soit de «libérer la valeur pour les actionnaires», cet objectif peut être atteint de différentes manières. Le marché attribue des valeurs différentes à différentes entreprises. La séparation de certains actifs et la modification de la structure de leur capital peuvent permettre aux composants de commander une valeur combinée plus grande que s'ils restaient ensemble.

Les entreprises stables et matures peuvent souvent supporter un endettement nettement plus élevé, tandis que les entreprises en phase de croissance peuvent avoir besoin de la flexibilité supplémentaire offerte par un endettement moindre. Une entreprise peut créer une entité pour se concentrer sur un secteur d'activité ou un segment de marché spécifique. À l'inverse, une entreprise peut penser qu'elle peut créer une valeur accrue en permettant à une ou plusieurs entreprises séparées de poursuivre des opportunités de diversification.

Les nouvelles actions dérivées peuvent également être utilisées pour financer de nouvelles acquisitions, augmenter la portée du marché, créer des économies d’échelle ou inciter la direction et les employés. Une entreprise séparée peut être plus attrayante pour les capitaux extérieurs. Cette rotation pourrait également être un moyen de se débarrasser des entreprises sous-performantes.

L’élan du spin peut provenir de la direction actuelle ou d’actionnaires extérieurs, en particulier d’investisseurs activistes.

Quelles que soient leurs motivations, les spin-off peuvent avoir un effet considérable sur la performance des obligations de sociétés associées. Il est donc crucial que les investisseurs en titres à revenu fixe réalisent l'analyse nécessaire. Les alliances régissant chaque titre revêtent une importance particulière. Ces covenants déterminent si les obligations existantes resteront en circulation, recevront un paiement d’autorisation pour permettre la rotation, ou devront être rachetées.

Du point de vue des covenants, les retombées de la catégorie investissement sont relativement simples. Le paquet standard de clauses de garantie de qualité investissement – nantissement négatif, limitation de la vente / cession-bail et changement de contrôle – n’empêcherait pas la scission typique.

Toutefois, les scissions d’obligations assorties de clauses restrictives de rendement élevé doivent généralement satisfaire aux restrictions relatives à la vente restreinte et à la vente d’actifs. Étant donné que la clause de paiement restreinte limite les dividendes et qu'une spin-off est généralement structurée comme telle, la spin-off ne sera autorisée que si elle satisfait au critère des paiements restreints.

Le montant d'un paiement autorisé est généralement équivalent à un panier de constructeurs composé généralement de 50% du revenu net consolidé chaque trimestre. Il y a aussi généralement une exception supplémentaire pour un montant maximum indiqué. Si la valeur de la scission est supérieure à ces deux montants, elle sera interdite.

En cas d'interdiction, la société devrait demander aux détenteurs d'obligations un allégement conventionnel ou racheter les obligations afin de procéder à la rotation. De même, une scission est également considérée comme une vente d'actifs et doit donc également respecter cette clause restrictive.

En règle générale, le contrat de vente d’actifs exige que l’opération soit réalisée à la juste valeur marchande, qu’une partie substantielle du produit soit en espèces et que le produit soit utilisé pour rembourser certaines dettes de premier rang au pair ou pour acheter des actifs de remplacement dans un délai déterminé. Plage de temps.

Cependant, il existe souvent une exception pour la vente d'actifs sous la forme de paiements restreints autorisés en vertu de la clause restrictive relative aux paiements. Dans ce cas, la scission serait autorisée en vertu des deux conventions.

Trois entreprises dérivées au cours de la dernière décennie illustrent cette dynamique d'alliance et le fait qu'il est essentiel que les détenteurs d'obligations les comprennent en cas d'effet dérivé.

Hewlett Packard

Hewlett Packard (HPQ, noté Baa1 / BBB + / A- à l’époque). Les entreprises spécialisées dans les technologies, les logiciels et les services de la société formeraient Hewlett Packard Enterprise (HPE), tandis que ses entreprises de systèmes personnels et d’impression formeraient HP Inc (HPQ).

À l'époque, la société était en train de mettre en place un plan de redressement pluriannuel pour enrayer la baisse des revenus et lutter contre la concurrence brutale dans ses activités de quincaillerie. L’objectif déclaré de la société était de “”

En outre, Hewlett Packard a affirmé:

"La séparation en sociétés indépendantes cotées en bourse offrira à chaque société sa propre devise, plus ciblée, et aux investisseurs la possibilité d'investir dans deux sociétés présentant des profils financiers attrayants et uniques, bien adaptés à leurs activités respectives."

Avant l’essor, la société avait une dette à long terme d’environ 17 milliards de dollars, principalement des billets non garantis. À l’époque, la société avait indiqué qu’elle s’attendait à ce que les deux sociétés maintiennent des notations de première qualité, Moody’s, S & P et Fitch, mettant toutes les cotes de crédit de la société sous surveillance négative.

L’indice de référence de la société du 9 décembre 2021 (4,65 secondes) s’est initialement élargi d’environ 30 points de base. En fin de compte, HPQ a maintenu ses notations d’investissement avec seulement un déclassement d’un cran de la part de Moody's et de S & P, en Baa2 / BBB.

En septembre 2015, le nouveau groupe HPE a émis environ 15 milliards USD d'obligations réparties en 10 tranches et annoncé simultanément son intention de dividende sur le produit de la vente jusqu'à HPQ afin de lancer un appel d'offres pour 8,8 milliards USD d'obligations existantes HPQ de maturité proche. Cet appel d’offres n’était pas motivé par des clauses restrictives, mais plutôt par un effort visant à redimensionner la structure du capital avant la finalisation de la rotation.

On supposait que HPE, en tant que plus grande entreprise à revenus récurrents, pourrait supporter plus de dettes que la plus petite, plus difficile, l’activité des imprimantes et des ordinateurs personnels. L’effet net de ces transactions serait que HPE ait une dette de 16 milliards de dollars, multipliée par deux sur un BAIIA ajusté d’environ 8 milliards de dollars et HPQ, par une dette de 7 milliards de dollars, mobilisée moins de 1,5 fois sur un BAIIA d’environ 5 milliards de dollars.

Dans ce cas, le spin était positif pour la partie courte de la courbe. Toutes les échéances jusqu'en 2018 ont fait l'objet d'un appel d'offres ou ont été appelées au moyen de la disposition «Make Whole» à des prix bien supérieurs au pair. Les maturités plus longues, cependant, ne se sont pas aussi bien comportées. Les obligations des années 2022 se négociaient à 230 pb en octobre, passant à plus de 300 pb à la fin de l'année. De la même manière, les années 2041 sont passées de 325 pb en octobre à plus de 500 pb.

Penn National

– le tout premier FPI composé d'actifs de jeu – en novembre 2012.

Les FPI ont négocié – et continuent de le faire – à un multiple nettement supérieur à celui du secteur des jeux, et PENN estimait que le marché attribuerait aux deux parties une valeur combinée supérieure à celle de l'entité existante. La société se négociait alors à 7 fois l’EV / EBITDA, alors que les FPI triple bail se montaient à environ 13x.

À l'époque, la société avait des billets subordonnés de premier rang d'un montant de 325 millions de dollars ainsi qu'une facilité de crédit de premier rang garantie d'environ 1,8 milliard de dollars. Lorsque ces billets ont été émis en août 2009, ils étaient notés B1 / BB- et portaient donc des clauses restrictives standard à rendement élevé, qui comprenaient des limites sur les paiements restreints. Encore une fois, étant donné qu’une scission est en réalité un dividende sous forme de capitaux propres pour les actionnaires de la société, elle doit satisfaire à la clause restrictive de paiement.

Dans le cas de PENN, la société devait faire face au plus gros panier d’un constructeur: 50% du résultat net consolidé, soit 100 millions de dollars. En outre, pour pouvoir bénéficier du statut de FPI, PENN devait verser le montant total des gains et bénéfices accumulés au cours des années au cours desquelles la société était imposée en tant que société C normale. Cela représentait 1,4 milliard de dollars supplémentaires. Ce paiement serait nettement supérieur à celui autorisé par la clause restrictive, et comme les obligations n'étaient pas encore appelables, PENN a été obligée de les contracter au prix de rachat «optionnel» ou facultatif de T + 50, ou 110,10 USD.

Lors de l'annonce initiale de la rotation, les 8.75 se négociaient en tant que rendement sur papier. Le premier appel a eu lieu le 15 août 2014 à un prix de 104,375, et les obligations se négociaient bien au-dessus de cette valeur, à plus de 112 $. Ainsi, bien que la transaction n’ait produit aucune performance supplémentaire, puisque les obligations étaient appelées à 110 $, les clauses restrictives offraient une protection précieuse contre PENN, qui exigeait un effet de levier supplémentaire de la société exploitante dans le cadre de la scission.

En fait, les nouvelles obligations post-spin ont reçu une note B1 / B +.

Systèmes de santé communautaires

En août 2015, la nouvelle société, Quorum Health (QHR), se concentrerait sur des marchés plus petits comptant 50 000 habitants ou moins.

L’objectif déclaré de la transaction était de permettre à CYH de poursuivre sa croissance et ses acquisitions sur des marchés plus vastes et plus attractifs et de fournir aux deux sociétés des équipes de direction distinctes et des structures de capital plus en phase avec leurs objectifs. CYH avait également été confrontée à des résultats d’exploitation relativement plus faibles des propriétés acquises lors de l’acquisition de Health Management Associates en 2014.

Lors de l'annonce, CYH avait des facilités de crédit garanties en cours d'environ 7,2 milliards de dollars, ainsi que 2,6 milliards de dollars de titres de premier rang garantis et 9,2 milliards de dollars de billets de premier rang non garantis. Les billets sécurisés de premier rang portaient la note Ba2 attribuée par Moody's, qui a été rétrogradée à Ba3 le 23 mai 2016, et la note S & P, BB, qui est tombée à BB- le 8 août 2016. Moody's a attribué la note B3 aux billets non garantis de rang supérieur Caa1 le 23 mai 2016, tandis que S & P les notait B- avant de passer à CCC + le 8 août 2016.

QHR est arrivée sur le marché en avril 2016 avec une facilité de crédit garantie de premier rang garantie de 880 millions de dollars, une facilité de crédit renouvelable garantie de premier rang de 100 millions de dollars et des billets de premier rang de 400 millions de dollars. Le produit de ces offres a été utilisé pour verser un dividende exceptionnel ponctuel de 1,2 milliard de dollars à CYH, qui l'a ensuite utilisée pour rembourser la dette d'emprunt bancaire garantie, conformément à la clause de cession d'actifs associée à cette facilité.

Notamment, la société n’a pas dû rembourser d’obligations garanties ou non garanties, car le langage de paiement restreint des deux classes de billets permettait expressément des scissions.

Alors que le marché assimilait la nouvelle que les obligations resteraient en circulation, les spreads ont commencé à se creuser. Lorsque la spin-off a été annoncée pour la première fois, l'écart privilégié de premier rang était d'environ 315 points de base par rapport au Trésor. Lorsque les déclassements ont commencé en mai, l’écart s’est élargi à environ 400 points de base. De même, les titres non garantis se négociaient à environ +385 points de base avant la rotation et s'élargissaient à un écart de plus de 800 points de base.

Attention aux alliances

La performance des obligations de sociétés peut varier considérablement au cours d'une spin-off, selon que les obligations restent avec la société existante ou voyagent avec la spin-off; combien de dette totale les nouvelles entités portent; et, plus important encore, si les obligations sont assorties de clauses restrictives protégeant les détenteurs d’obligations.

Dans le cas des obligations HPQ de bonne qualité, aucune clause restrictive de ce type n’existait et les obligations existantes proches de l’échéance se sont bien comportées aux dépens des échéances plus tardives. Avec PENN, les détenteurs d’obligations étaient soumis à de solides clauses restrictives qui obligeaient la société à rembourser les obligations avec une prime. Dans le cas de CYH, bien que la société ait obtenu une note inférieure à la catégorie investissement, elle a spécifiquement supprimé le libellé protecteur des clauses restrictives au détriment des détenteurs d’obligations.

Alors, quel est le plat à emporter? Les créanciers obligataires doivent comprendre ces alliances car elles peuvent avoir un effet considérable sur la performance ultime après une spin-off.

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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

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