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Pour beaucoup, investir consiste à prédire les rendements. Malheureusement, les rendements des marchés boursiers sont (presque) imprévisibles et cela met en garde contre toute poursuite des gains insaisissables du market timing.
D'un autre côté, la théorie financière standard suggère que les investisseurs devraient se préoccuper des rendements corrigés du risque – capturés (par exemple) par le ratio de Sharpe – plutôt que de simples rendements. La bonne nouvelle pour les gestionnaires actifs est que cette variable présente déjà une prévisibilité intéressante. Et d’autres facteurs d’investissement en actions à court et à long terme, tels que le momentum, ont des ratios de Sharpe qui, étonnamment, sont encore plus faciles à prévoir.
N'oubliez pas que le ratio de Sharpe correspond au rendement attendu divisé par la volatilité. Les gestionnaires actifs s’efforcent souvent de prévoir le numérateur de ce ratio. C'est excitant et divertissant, mais c'est aussi très probablement une chanson de sirène. Le dénominateur, la volatilité, est la partie avec une prévisibilité importante.
Les travaux de Robert Engle et Clive Granger, lauréats du prix Nobel, ont établi que le risque varie avec le temps dans l'économie et sur les marchés financiers. De nos jours, les preuves de la volatilité variable dans le temps sont si convaincantes que nous pouvons être plus confiants en affirmant que le risque varie sur le marché boursier au lieu d'affirmer qu'il existe une prime sur les actions en premier lieu! (Et ne vous méprenez pas, l’existence d’une prime d’équité est également étayée par des preuves assez solides.)
En outre, comme le disait Engle, les conséquences de cette volatilité variable dans le temps sont probablement «.». La recherche universitaire en finance n’a probablement pas pleinement intégré ces implications.
Une volatilité variable dans le temps, associée à des rendements presque imprévisibles (notamment en utilisant la volatilité comme facteur prédictif), implique que le rapport entre les deux variables – le ratio de Sharpe – doit avoir une certaine prévisibilité. Cette simple observation conduit à examiner l'utilité de la volatilité pour temporiser les investissements en facteurs. Mes recherches se sont d'abord concentrées sur ce sujet en examinant un facteur autre que le marché: la dynamique.
Momentum: des puzzles dans un puzzle
Momentum est une stratégie de placement populaire qui consiste à acheter des actifs qui ont bien performé dans le passé récent (les gagnants) et à vendre à découvert ceux qui ont récemment généré de mauvais rendements (perdants). Cette stratégie a produit des rendements positifs dans un long échantillon de données sur les actions américaines des années 1920 à aujourd'hui. L’achat de titres performants au cours des 12 derniers mois et la vente de titres affichant un rendement médiocre au cours de la même période génèrent des rendements mensuels d’environ 1%, qui ne sont pas expliqués par des facteurs de risque bien connus. Des preuves similaires ont été trouvées pour la plupart des marchés boursiers internationaux, pour des échantillons historiques tels que l'Angleterre victorienne et la Russie impériale, ainsi que pour d'autres classes d'actifs. L'omniprésence de la dynamique associée à sa nature intrigante – pourquoi les rendements des marchés boursiers devraient-ils persister à court terme? – en faire une anomalie centrale sur les marchés financiers.
Malgré sa rentabilité, la dynamique présente également un côté obscur dangereux avec un risque considérable. En de rares occasions, l’élan a produit des collisions intenses, bien plus prononcées que celles du marché boursier. Par exemple, la stratégie a connu un rendement de -91,59% en 1932 et de -73,42% en 2009..
Mon article «», rédigé avec Pedro Santa-Clara, président en finance de Nova SBE, a étudié la volatilité variable du moment et son utilité dans la gestion de l'exposition au momentum et de ses crashs. Nous constatons que la volatilité de la stratégie varie de manière prévisible avec le temps. La volatilité réalisée (annualisée) de la quantité de mouvement varie entre 3% et 128% – une variation temporelle beaucoup plus forte que celle du marché boursier. En outre, plus de la moitié de ce risque variable dans le temps est prévisible en temps réel. C'est environ le double de la prévisibilité du risque de marché boursier au cours des 50 dernières années.
Et il y a un autre casse-tête en plus de cette preuve. Pour donner un contexte, il existe une controverse persistante sur le compromis risque / rendement du marché boursier – à savoir si une volatilité supérieure prévoit également des rendements plus élevés. Bien que cette relation soit discutable pour le marché boursier, la relation de momentum est beaucoup plus claire, mais aussi plus troublante: une volatilité accrue dans la stratégie, outre le fait de prévoir une volatilité accrue à l'avenir, prévoit également inférieur résultats.
En conséquence, le ratio d’investissement de Sharpe dans la dynamique est hautement prévisible. Après des mois sans risque dans la stratégie, le ratio de Sharpe est d'environ 1,7, alors qu'il n'est que de 0,28 après les mois à risque. Une stratégie naïve de dynamique modifiée utilisant cette prévisibilité a presque le double du ratio de Sharpe de la dynamique standard avec beaucoup moins de risque de collision. C'est un casse-tête beaucoup plus profond que l'élan d'origine.
Implications pour la gestion active
Dans nos travaux en cours, Un résultat intéressant est que la gestion des risques présente des avantages similaires à ceux de la dynamique.
Ainsi, ces stratégies qui font déjà l’objet de énigmes – élan et BAB – ont également des avantages intéressants en matière de gestion des risques. En fait, ils ont tous deux tendance à avoir de moins bons résultats après niveaux de risque élevés.
Ces résultats n'expliquent pas l'existence d'anomalies. Au contraire, ils améliorent notre compréhension des aspects importants de leur comportement. Ils ont également des implications potentiellement intéressantes pour les gestionnaires actifs. En général, ils semblent confirmer le point de vue d’Engle selon lequel les pratiques financières n’ont pas encore pleinement assimilé les leçons tirées de la volatilité qui varie dans le temps. Les gestionnaires actifs ont tout intérêt à prêter une attention particulière au dénominateur dans leurs ratios de Sharpe.
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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.
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