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Que doivent savoir les praticiens sur l’histoire des marchés financiers? En juillet 2015, la Cambridge Judge Business School a accueilli de nombreux universitaires parmi les plus renommés et un certain nombre de professionnels de l'investissement chevronnés pour discuter de cette question. Le résultat est, édité par et édité par le. Dans cette interview, Chambers, directeur académique du Centre for Endowment Asset Management de la Cambridge Judge Business School, et Dimson, président du Center for Endowment Asset Management et professeur émérite de finance à la London Business School, discutent du livre et de son contenu.
Nathan Jaye, CFA: Qu'est-ce qui a inspiré votre livre?
Elroy Dimson: David et moi partageons un intérêt pour l'histoire des marchés financiers, qui remonte assez loin pour nous deux. Plus récemment, le CFA Institute et la CFA Society Royaume-Uni ont souligné l’importance de l’histoire financière. En partie, il s’agit de savoir si les gens comprennent d’où nous venons et où nous nous dirigeons; en partie, il s’agit d’une nouvelle génération de professionnels de l’investissement pour qui les événements récents, même au début de la crise mondiale, font partie de l’histoire. Je pense que cela a inspiré l’intérêt de s’assurer que les personnes qui pensent à l’avenir profitent d’une compréhension du passé.
La conférence s'est tenue avec le livre en tête?
David Chambers: Oui. À la suite de la crise financière mondiale de 2008, de nombreuses personnes ont remonté dans l’histoire pour citer des exemples pertinents aujourd’hui, en particulier des années 1930. Il y avait un sentiment que nous devrions vraiment essayer d’éduquer davantage les titulaires de la CFA sur le sujet.
Dimson: Le modèle de la conférence, qui a beaucoup résonné chez les titulaires de la CFA, consistait à faire venir des chercheurs du monde entier – non pas pour présenter des documents que nous assemblerions ensuite en tant que compte-rendus de la conférence, mais pour préparer des contributions à un ouvrage planifié. Cela a suscité de l'enthousiasme au sein de la Fondation pour la recherche, qui était en train de passer à un nouveau modèle. Plutôt que de publier des monographies de recherche ou des résumés de littérature, ils commandent des livres plus substantiels.
Qu'est-ce qui était remarquable dans la recherche?
Chambres: La chose évidente est juste l'ampleur de l'érudition. Tout le champ de l'histoire financière quantitative a vraiment explosé au cours des 10-15 dernières années. Cela tient en partie aux progrès technologiques et à la numérisation accrue des documents d'archives et à l'augmentation du nombre de personnes qui assemblent de nouvelles bases de données. En conséquence, les chercheurs travaillent avec plus de matériel.
Comment construisez-vous des données pour votre recherche?
Dimson: Nous faisons différents types de recherche. Permettez-moi de décrire le travail effectué par deux collègues de la London Business School, Paul Marsh et Mike Staunton, et moi-même. À partir de la fin des années 90, nous avons déployé des efforts considérables pour compiler des séries sur le rendement des actifs à long terme. Lorsque nous avons commencé à le faire, il y avait déjà une série décente à partir de 1926 pour les États-Unis, et nous avions fait un peu de travail pour le Royaume-Uni à partir de 1955.
Mais si, à la fin des années 90, vous aviez examiné les principaux manuels d’investissements, ils avaient prévu que les États-Unis enregistreraient à l’avenir des rendements en actions et des primes de risque en actions similaires à ceux du passé. C’est un peu dangereux. Mais bizarrement, lorsque des livres étaient produits pour d’autres marchés – souvent des éditions de grands manuels qui étaient adaptés des versions anglaises originales -, ils utilisaient toujours l’expérience des marchés financiers aux États-Unis comme guide de ce à quoi on pouvait s’attendre dans d’autres pays.
Nous avons donc accumulé des données boursières à long terme pour un certain nombre de pays. Et il est devenu évident que, tout comme Paul, Mike et moi-même avions concentré notre attention sur la création d’une série britannique à partir de 1900, d’autres pays avaient fait la même chose. Par conséquent, nos données sont une compilation des travaux effectués par des chercheurs du monde entier.
Notre contribution a été de les réunir et de créer une base de données unifiée de large couverture. Nous l'avons étendu à 23 pays, que nous surveillons du début des années 1900 au début de 2017. L'ensemble de données DMS (Dimson – Marsh – Staunton) est devenu très influent pour aider les gens à se faire une idée du passé et de ce pourrait être attendu pour l'avenir.
Qu'a-t-on découvert sur les introductions en bourse historiques?
Chambres: Les chercheurs ont accédé aux données des introductions en bourse en consultant les prospectus publiés dans les journaux et les archives boursières. Ce type d'études a maintenant été réalisé pour le Royaume-Uni et les États-Unis, ainsi que pour l'Allemagne, l'Italie, la Belgique et les Pays-Bas, entre autres. Ces études montrent que les introductions en bourse étaient très nombreuses il y a 100 ans et remontaient même au 19ème siècle. Il est intéressant de noter qu'au début, la majeure partie de cette activité ne concernait pas les actions mais les obligations. Les entreprises ont d'abord et avant tout émis des obligations, principalement parce que c'était ce que réclamaient les investisseurs soucieux de leur revenu. Et ce n’est que lorsque nous sommes entrés dans le XXe siècle que le monde a commencé à passer à une position où les actions dominaient les portefeuilles d’investisseurs.
Les chercheurs ont également examiné la sous-évaluation des prix (tendance des introductions en bourse à une hausse des prix dès le premier jour de négociation). C'est une conclusion assez commune sur les marchés IPO modernes. Mais cela ne semble pas avoir été aussi répandu dans le passé, si vous remontez 50 ou 100 ans en arrière. Quelque chose a peut-être changé dans la manière dont les marchés financiers modernes ont évolué pour engendrer une sous-évaluation plus extrême. Les principaux changements pertinents ont été le pouvoir croissant des banques d'investissement et l'essor des investisseurs institutionnels, qui bénéficient tous deux des loyers économiques représentés par une sous-évaluation plus élevée.
Que révèlent les informations archivistiques sur les portefeuilles d’investisseurs?
Chambres: L'étude du comportement des investisseurs dans le passé est un domaine relativement nouveau. Cela dépend essentiellement de la survie des dossiers des investisseurs. Par conséquent, notre analyse de l'économiste John Maynard Keynes est devenue possible parce que nous avons pu trouver tous les détails de ses portefeuilles et de ses transactions sur actions. L'un des chapitres ultérieurs de l'ouvrage examine l'ascension historique des investisseurs institutionnels aux États-Unis et au Royaume-Uni. Un autre chapitre aborde le domaine connexe des banques et les crises financière et bancaire. Les chercheurs ont accès à une multitude de registres bancaires, tant dans les banques commerciales que dans les banques d'investissement. Par exemple, des spécialistes examinent des épisodes antérieurs, lorsque les banques étaient autorisées à exercer des activités de banque d'investissement et de banque commerciale. Dans le contexte de la récente crise financière mondiale, ils se demandent si ces banques universelles sont une bonne chose ou non.
Comment la technologie a-t-elle facilité vos recherches?
Dimson: Si nous avions été chercheurs il y a 10, 20 ou 30 ans, nous aurions récupéré un à un de vieux documents d'archives ou de vieux journaux. Dans la plupart des cas, vous n'auriez même pas été autorisé à le mettre sur un photocopieur. Ce n’est pas parce que le droit d’auteur que la copie est interdite. Plier la colonne vertébrale d'un volume relié aurait été inacceptable et une lumière vive aurait été tout aussi indésirable. Dans de nombreux cas, tout ce que vous pouviez faire était de sortir votre crayon et votre papier et de prendre des notes.
Etre capable de prendre votre ordinateur portable a rendu les choses plus faciles. Pouvoir prendre des photos de haute qualité fait une grande différence. Ainsi, dans de nombreux cas, même lorsque le matériel n’a pas été numérisé, il est possible de rentrer chez lui avec beaucoup de matériel et de tout trier de manière à ce que cela n’était tout simplement pas possible il ya une ou deux décennies. Les assistants peuvent désormais être utilisés pour rassembler du matériel précieux, tâches qui auraient été impossibles auparavant.
Chambres: Un très grand nombre de journaux sont numérisés à présent, vous n’avez donc pas besoin d’aller aux archives et de chercher un volume poussiéreux sur les étagères. De plus, les chercheurs appliquent l'analyse de texte aux journaux afin de développer des mesures du sentiment des investisseurs et d'évaluer leur impact sur les prix des titres.
Quels sont les biais potentiels affectant les données financières historiques?
Dimson: Concernant le travail que j'ai effectué avec Mike Staunton et Paul Marsh, nous étions initialement intéressés par la création d'un historique de rendement des actifs pour le Royaume-Uni. Nous n’avions pas confiance dans la série de données alors standard pour les rendements des investissements à long terme au Royaume-Uni. Lorsque nous avons collecté nous-mêmes les données, la précédente étude était très trompeuse.
Le biais a fonctionné comme suit. Les personnes qui avaient initialement collecté ces données souhaitaient que celles-ci retentissent sur les utilisateurs. À cette époque, l’indice boursier britannique standard était l’indice géométrique à pondération égale du Financial Times (FT) à 30 actions. Ils ont décidé qu'à partir de la date de naissance de 1935 de l'indice FT 30-Share, ils créeraient un indice pondéré (correctement) par la capitalisation boursière.
Ensuite, ils ont dû se demander: comment retourneraient-ils en arrière avant 1935, alors qu’ils tentaient de faire en sorte que les électeurs ressemblent au FT Index? La réponse fut d'utiliser les actions destinées en 1935 pour entrer dans l'indice. C'étaient des entreprises qui, en 1935, étaient devenues grandes et elles avaient créé l'indice à la fin de 1918 et l'avaient reporté. Ils comprenaient des entreprises – certaines grandes, certaines moyennes et d'autres plus petites – qui sont ensuite devenues 30 grandes entreprises. C’est ce que nous appelons de nos jours le biais de survie.
Lorsque vous créez un index à l'aide de données historiques, il est essentiel de reproduire à quoi ressemblerait un index commercial en direct. On ne peut pas se projeter dans l’avenir, car lorsqu’un journal publie un index, il ne sait pas ce que le journal de demain contiendra. Il y a donc un piège dans lequel les chercheurs initiaux sont tombés. Aujourd'hui, nous ne commettrions pas l'erreur de créer un indice biaisé par la survie des entreprises.
Comprendre les biais potentiels aide les utilisateurs à utiliser avec discernement les données historiques. C’est la raison pour laquelle ce livre contient un chapitre complet qui aborde certains des dilemmes qui peuvent surgir en utilisant aveuglément des données simplement parce qu’elles sont là.
La solution est d'être vigilant?
Dimson: Dans notre cas, nous étaient vigilant. Nous pensions que les données étaient fausses et la solution n'était donc pas simplement de la vigilance. La solution consistait à collecter de nouveau les données. Nous avons collecté un indice plus large, qui ne souffrait pas de ce type de biais. Les historiens de la finance doivent absolument savoir quels sont les problèmes potentiels et les contourner si nécessaire. Cela peut être une tâche qui nécessite beaucoup d’efforts.
Que pouvons-nous apprendre sur l'histoire du trading de devises?
Chambres: C’est intéressant pour les investisseurs d’aujourd’hui, car beaucoup de recherches et d’analyses empiriques ont été effectuées sur les rendements du trading de devises au cours des deux ou trois dernières décennies. En général, ils ont montré que les stratégies commerciales apparemment naïves, telles que le portage et l’élan, donnent de très bons résultats.
Le chapitre sur le trading de devises est basé sur les travaux d’Olivier Accominotti et de moi-même. Nous nous sommes penchés sur les débuts du trading de devises modernes, à la fin de la Première Guerre mondiale à Londres. Nous pouvons dater les débuts du marché moderne des devises à partir de ce moment-là, lorsque les marchés à terme ont été établis sur une base continue et que les gens ont cessé de négocier des devises au moyen de lettres de change et sont passés directement à la négociation par téléphone.
En remontant dans le temps et en ajoutant 50 années supplémentaires de données, nous pouvons effectuer un test hors échantillon afin de déterminer si la stratégie de carry trade génère effectivement des bénéfices. En testant cette stratégie avec ces nouvelles données d'une période antérieure, nous effectuons un test hors échantillon. En fait, nous trouvons que c'est rentable. Le fait que cette stratégie de portage simple rapporte de l’argent indique qu’elle est robuste; ce n’est pas seulement une caractéristique de la façon dont les marchés des changes modernes se sont développés au cours des dernières années.
Qu'avez-vous appris sur les bulles?
Dimson: La croyance générale est que si vous êtes dans une bulle, cela va apparaître. C’est donc une bonne idée de chronométrer le marché et de s’en sortir. Nous savons que de nombreuses recherches indiquent que la synchronisation du marché est vraiment difficile et déconseille de le faire. Mais, en même temps, nous savons que la performance d'un investissement dépend de votre point d'entrée et de sortie. Même les personnes qui pensent que le choix du moment est difficile pensent souvent que, lorsque la situation se situe vers la fin de 1999, lorsque des prix ridicules ont été payés pour les dot-com, il est évident qu’il y a une bulle. Si les entreprises vendent à des prix incroyablement bas, c’est le moment d’acheter. La croyance est que dans ces cas extrêmes, les bulles sont identifiables. (un professeur d’études en finance et en gestion à la Yale School of Management) a souscrit à cette idée et a estimé qu’elle était testable.
Qu'est-ce que Goetzmann a trouvé?
Dimson: Il a proposé plusieurs expériences. Si les cours des actions doublent et diminuent de moitié, ils reviennent à leur niveau initial. Si vous prenez un intervalle dans lequel les cours des actions ont doublé, ils doivent paraître assez chers à la fin. Ainsi, le chercheur peut examiner un marché qui a doublé et voir ensuite s'il est plus susceptible de doubler ou de diviser par deux (et de revenir au point de départ du portefeuille). En résumant les résultats de Goetzmann, il constate qu'il n'y a pratiquement pas de différence en termes de ce qui se passe après, sauf que les résultats extrêmes vont probablement suivre les années au cours desquelles les stocks ont doublé ou diminué de moitié. De toute évidence, les périodes où les cours des actions ont doublé ou diminué de moitié sont des périodes volatiles, de sorte que la volatilité persiste.
Quand il regarde de plus près, il constate qu'après une de ces périodes extrêmes, le risque de doubler est légèrement plus probable que de réduire de moitié. Mais c’est tout simplement parce que vous vous attendez à une récompense pour investir dans des actions. Si les actions avaient doublé, puis divisé par deux, vous ne recevriez rien en deux ans et pourtant, nous savons que les actions devraient – et le font – vous donner une prime de risque positive. Par conséquent, vous vous attendriez à ce qu’après une période au cours de laquelle ils ont doublé, ils risquent un peu plus de doubler que de diviser à nouveau. Et c'est ce que Goetzmann trouve.
Il est donc très difficile de repérer une bulle qui va s’éclater, car elle risque de perdurer et vous perdrez du fait de vous être engagé dans une gamme de solutions de synchronisation du marché encore variée.
Qu'est-ce qui vous a surpris avec l'innovation financière?
Chambres: Certains des éléments essentiels de l’innovation financière sont apparus très tôt, alors que vous auriez pensé que les marchés étaient très peu sophistiqués. L'un des chapitres les plus fascinants de l'ouvrage traite de l'exemple des Pays-Bas du XVIIIe siècle, qui étaient à l'époque les pays les plus développés financièrement du monde. C’est là que sont apparus les premiers exemples de financement structuré et de fonds communs de placement.
Le prêt à la plantation est un exemple d’instrument de financement structuré. Il y avait beaucoup de plantations dans les Antilles, où des investisseurs néerlandais étaient impliqués. Ils ont eu l’idée de faire flotter des obligations à la Bourse d’Amsterdam et d’investir le produit de ces obligations dans des hypothèques sur plantations. Les garanties étaient sous la forme des plantations, mais aussi du produit de la vente des récoltes. En effet, nous observons une forme très précoce de titrisation de créances hypothécaires.
De même, les fonds communs de placement ont été introduits au 18ème siècle. C'était la première fois que les investisseurs individuels avaient la possibilité d'acheter un panier de titres. Avant cela, ils devaient choisir leurs propres actions et obligations, mais ils se voient maintenant offrir la possibilité d’acheter des actions dans un fonds beaucoup plus diversifié. Le fonds pourrait également investir dans des pays lointains, comme la Russie, auxquels les investisseurs n’auraient pas eu accès.
Ces deux innovations sont des exemples de principes importants en finance – ce que nous appellerions la création de liquidité et la substitution d'actifs. Ils nous fournissent des exemples de la manière dont de telles innovations peuvent contribuer à enrichir les économies et le bien-être des citoyens, comme ce fut le cas aux Pays-Bas au XVIIIe siècle. Lors de la récente crise de 2008, certaines personnes ont imputé la responsabilité de la titrisation en soi. Cependant, il n’ya pas de problème inhérent à la titrisation. Comme nous l'avons vu, cette innovation existe depuis plusieurs siècles. Nous devrions plutôt examiner la manière dont les incitations peuvent fonctionner lorsque ces innovations sont exploitées et l'impact que peut avoir un effet de levier.
Combien le passé peut-il informer le futur?
Chambres: Réfléchissez à la crise financière mondiale de 2008, puis considérez le crash de 1929 et ses conséquences. La caractéristique commune aux deux crises est la très forte baisse des prix des actifs. Un effondrement des prix des actifs peut avoir des effets extrêmement préjudiciables sur les activités industrielles et économiques, essentiellement parce qu'il sape la confiance des investisseurs dans les entreprises, des déposants dans les banques et des banques dans les entreprises auxquelles ils accordent des prêts. .
Au début, la crise de 2008 suivait le même chemin que le début des années trente. Ben Bernanke, économiste universitaire et historien de l'économie, était alors président de la Banque Centrale et il savait à quel point c'était grave au début des années trente. Ses recherches lui avaient montré à quel point la déflation par le prix des actifs sous forme de contribution avait contribué à la Grande Dépression. Il s'est donc efforcé de contrecarrer cette récente baisse rapide du prix des actifs en appliquant un assouplissement quantitatif, injectant suffisamment d'argent dans l'économie pour soutenir les prix des actifs à une échelle jamais envisagée auparavant – certainement pas dans les années 1930. Et il l'a fait avec beaucoup de succès.
Cependant, l’histoire ne peut plus nous aider beaucoup. Nous nous trouvons maintenant dans une situation différente du passé, car nous n’avons jamais vécu une période où les banques centrales ont injecté autant d’argent dans l’économie. Grâce à l’assouplissement quantitatif, nous sommes dans un jeu complètement différent. Et il n’ya pas grand-chose que nous puissions, sur ce sujet particulier, sortir du sac d’historique. Parfois, l’histoire peut être extrêmement utile, mais parfois, la manière dont elle peut nous informer peut être limitée.
Dimson: Les gens peuvent poser des questions très simples, telles que, à quoi ressemblaient les rendements des actifs lorsque l'inflation était très faible? Si nous examinons les pays et les périodes, nous pouvons trouver de nombreux cas d'inflation basse ou négative. Environ un tiers de toutes les années de pays pour lesquelles nous disposons des données sont des années au cours desquelles les taux d'inflation étaient proches de zéro ou négatifs. Il en va de même pour les taux d’intérêt réels: environ un tiers des années-pays avaient des taux d’intérêt réels nuls ou négatifs. Donc, il y a des similitudes, ce qui peut être utile. Ils sont utiles lorsque les gens ont une idée de ce à quoi vous pouvez vous attendre dans ces différentes conditions.
Mais, bien sûr, il peut y avoir des différences. Par exemple, lorsque les taux d’intérêt réels étaient bas dans le passé, ils étaient souvent bas parce que l’inflation était très élevée à un moment où les taux d’intérêt étaient également élevés. L'écart entre les deux signifiait qu'il pourrait y avoir un taux d'intérêt réel bas ou négatif. Il existe donc des différences dans le macro-environnement ainsi que des similitudes.
Quelles directions pourraient prendre les recherches futures sur l'histoire financière?
Chambres: Nous en savons beaucoup sur les actions, les obligations et les liquidités. Nous savons même (grâce au travail réalisé par Elroy avec Christophe Spaenjers) sur la manière dont les objets de collection, tels que le vin, les œuvres d'art et les timbres, se comportent comme des actifs d'investissement. Le domaine majeur dans lequel nous manquons encore de données de qualité est l’immobilier. Nous savons quelque chose sur les prix des terrains. Mais ce qui intéresse les investisseurs, c’est le rendement total de la propriété, qui inclut également le revenu.
Au cours du XXe siècle, la propriété n'est plus simplement un ensemble d'investissements dans les terres agricoles. Les propriétés résidentielles et commerciales sont devenues très importantes. Nous avons donc un projet de recherche en cours qui vise à combler le fossé. En accédant aux archives d'archives d'importants investisseurs dans l'immobilier, nous essayons de développer une série de rendements totaux pour l'immobilier à très long terme.
C’est important, car l’immobilier constituait une partie substantielle des portefeuilles individuels, ainsi que des actions et des obligations, il y a de nombreuses années. C’est toujours une partie importante de certains portefeuilles d’investisseurs. Je parle des investisseurs institutionnels, pas seulement des particuliers. Il s’agissait d’une classe d’actifs importante, qui le reste aujourd’hui.
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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.
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