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"Quel pourcentage devrais-je détenir dans des obligations municipales?"
C'est une question importante pour les clients imposables aux États-Unis. Le statut d'exonération fiscale des obligations municipales est un phénomène uniquement américain, ancré dans le fédéralisme qui sous-tend la fondation initiale de la République.
En 1910, le gouverneur de New York, Charles Evans Hughes, qui devint plus tard juge en chef de la Cour suprême des États-Unis, s’exprima contre le 16e amendement à la Constitution des États-Unis. L'amendement ratifié en 1913 déclarait:
Hughes a désapprouvé la clause selon laquelle le Congrès pouvait prélever des impôts sur le revenu «de quelque source que ce soit», y compris les obligations municipales. Il croyait que cela serait “. Le code des impôts de 1913 a créé une exonération d'impôt fédéral sur les obligations municipales en vertu du principe de «l'immunité réciproque»
Mais en termes de rendements absolus, les titres exonérés d'impôt offrent un rendement après impôt plus élevé à mesure que la tranche d'imposition du client augmente. Il s'agit d'un argument convaincant selon lequel un portefeuille d'obligations imposables basé aux États-Unis ne devrait contenir que des titres exonérés d'impôt.
C’est ce que j’ai vu dans bon nombre des portefeuilles traditionnels que j’ai hérités d’autres sociétés de gestion de placements. Malgré les avantages des obligations municipales, la plupart des investisseurs américains préféreraient diversifier leurs expositions sectorielles dans un portefeuille obligataire, tout comme dans un portefeuille d'actions. Cela est dû en partie à la taille réduite du marché des obligations municipales par rapport aux autres secteurs. .
Un moyen de déterminer l'exposition exempte d'impôt appropriée dans un portefeuille obligataire consiste à maximiser le rendement ajusté pour le risque en obtenant le ratio de Sharpe le plus élevé. Le passé n'est pas un prologue, l'historique est utile pour comprendre la répartition relative entre les titres imposables et les titres exonérés d'impôt dans un portefeuille d'obligations (en termes du ratio de Sharpe historique le plus élevé). L'évaluation des historiques de rendement longs présente l'avantage étant donné que les résultats passés, favorables et défavorables, sont inclus dans l'analyse.
Le principal indice utilisé pour répondre à la question de l’exposition idéale est le, et j’ai utilisé des données de 1980 à nos jours. Pour être sûr, il existe d'autres indices d'obligations municipales – Acheteur d'obligations'General 20 Obligation Index, les données médianes sur l'indice AAA GO du groupe de conseillers municipaux sur le marché, et l'indice des obligations municipales de S & P, pour n'en nommer que quelques-uns – mais aucun n'a la diversité, l'ampleur de la composition et la longueur de l'histoire comme le Bloomberg Barclays, même bien que les titres municipaux existent depuis des centaines d'années.
Lorsque j'ai comparé le risque, le rendement équivalent avant impôt et la corrélation d'obligations exonérées d'impôt, représentées par l'indice Bloomberg Barclays Municipal Bond, avec des obligations de qualité supérieure, représentées par l'indice Bloomberg Barclays US Aggregate Bond, à partir de 1980 jusqu'à présent, j'ai trouvé l'allocation idéale d'environ 60% pour les obligations exonérées d'impôt. Ce ratio obtient le ratio de Sharpe le plus élevé de 0,9. En utilisant les 15 années précédentes comme période d'étude, j'ai trouvé une allocation optimale de 55%. Ceci est en ligne avec les résultats de l'étude plus longue.
Allocation optimale aux obligations exonérées d'impôt, janvier 1980 – mai 2017
Source: Morningstar, Koss Olinger. Un taux d'imposition de 39,6% a été appliqué pour générer des équivalents avant impôt. Le taux marginal d'imposition moyen dans la tranche d'imposition la plus élevée était de 39,9%, tandis que le mode et la médiane pour la période étaient de 39,6%.
Il n'y a aucune raison de croire que la corrélation historique des obligations imposables avec des titres exonérés d'impôt (0,67) est susceptible de changer à l'avenir. Le rendement attendu, tel qu’indiqué par le rendement au pire actuel (YTW) des indices respectifs, révèle également que l’avantage fiscal futur des obligations municipales ne changera pas de si tôt. Le YTW actuel de 2,25% sur l’indice des obligations municipales de Barclays, qui peut atteindre 3,69% sur une base d’équivalent avant impôt, offre toujours plus de 100 points de base à 2,60% du YTW de l’indice Barclays US Aggregate Bond.
La moitié d'une position de base obligataire américaine de qualité supérieure dans des titres exonérés d'impôt pourrait donc être justifiée si l'objectif est de maximiser le rendement ajusté pour le risque à long terme.
Il y a eu des années où les corrélations ont fortement chuté et l'avantage de la diversification était aigu, alors que l'offre et la demande du marché étaient très différentes d'un marché obligataire à l'autre. En 2008, par exemple, le marché des obligations de première qualité a enregistré un rendement de 5,24%, tandis que les obligations exonérées d'impôt ont généré un rendement de -2,47%. Le marché municipal unique de 2008 était imprégné de trop nombreux vendeurs par rapport à des acheteurs. En effet, de grandes institutions financières, notamment des compagnies d’assurance telles que AIG, ont déchargé leurs titres municipaux dans le but de générer des liquidités indispensables.
Depuis 1980, la différence médiane entre les rendements annuels absolus est de 1,91% avant la prise en compte de l'avantage avant impôt des obligations municipales. C’est une différence importante en termes de rendements obligataires absolus.
Différence de rendement absolu entre les obligations imposables de catégorie investissement et les obligations exonérées d'impôt par année civile (Sans majoration des rendements des obligations municipales selon l'équivalent avant impôt)
Remarque: Le marché des obligations de qualité investissement est représenté par l'indice Bloomberg Barclays US Aggregate Bond, tandis que les obligations exonérées d'impôt sont représentés par l'indice Bloomberg Barclays Municipal Bond.
Alors, combien un portefeuille d'obligations imposables devrait-il détenir dans des titres exonérés d'impôt?
Cela dépend toujours de nombreux facteurs, notamment l’âge de l’investisseur, son aversion pour le risque, son horizon temporel et sa sensibilité fiscale. Mais les avantages des obligations municipales exonérées d'impôt sont tels que leur affectation à un portefeuille d'obligations imposables devrait être importante.
Les obligations exonérées d'impôt pourraient potentiellement être plus importantes à l'avenir, car les municipalités émettent davantage de dettes pour mettre en place une infrastructure et combler les déficits générés par les engagements de retraite. Au début des années 1980, les émissions municipales étaient équivalentes à.
Bien que le Congrès des États-Unis et la Maison-Blanche cherchent peut-être à réduire les bénéfices sur le revenu des obligations municipales en abaissant les taux d’imposition marginaux sur le revenu, l’intention initiale de l’exemption ne risque pas d’être contestée. Il convient également de noter que l’exonération ne perd que peu de recettes fiscales fédérales.
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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.
Image reproduite avec l'aimable autorisation de la collection Cooper de l'histoire du chemin de fer américain
