Apeas
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. 2016., et.
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Face à la popularité croissante des produits d’investissement à faible coût et à gestion passive, les gérants actifs se sentent obligés de prouver leur valeur aux investisseurs. Naturellement, la démonstration la plus puissante provient de la réalisation d’une surperformance matérielle cohérente après déduction des frais. Bien sûr, il est plus facile de le faire que de le faire, et des études ont montré que la plupart de la génération actuelle de fonds d'actions gérés activement ont eu du mal à surperformer leurs indices de référence.
Pour certains gestionnaires d’actions actifs, la réponse peut être aussi simple que posséder moins d’actions et connaître extrêmement bien ces investissements. Les données du portefeuille présentées dans Investissement concentré Allen Benello, Michael van Biema et Tobias Carlisle, par exemple, montrent une relation inverse entre le nombre de titres en portefeuille et les probabilités de surperformance du marché. Pour illustrer ce concept, les auteurs ont procédé à un back-test de portefeuilles de tailles diverses sélectionnés au hasard, composés de sociétés de l'indice S & P 500, et comparé leurs rendements à ceux d'un portefeuille à pondération égale S & P 500.
Les résultats sont remarquables. De 1999 à 2014, un portefeuille de 10 actions avait 35% de chances de dépasser le marché de 1% ou plus sur une base annualisée. En comparaison, un portefeuille de 250 actions n’a que 0,2% de chance de surperformance. En outre, le portefeuille de 250 actions n'a jamais surperformé l'indice de référence de 2% ou plus sur une base annuelle, mais le portefeuille de 10 actions avait une chance de le faire de 22%. Bien que les chances de succès de 35% et de 22% ne soient pas extrêmement élevées, il va de soi qu'un investisseur particulièrement qualifié devrait avoir la possibilité de surperformer à long terme le marché en ne détenant que quelques actions.
Pour mieux comprendre comment les investisseurs pourraient atteindre cet objectif, les auteurs décrivent un certain nombre d'investisseurs concentrés très performants, notamment John Maynard Keynes, Lou Simpson, Warren Buffett, Charlie Munger et Glenn Greenberg. Ces profils incluent, de manière louable, des entrevues informatives avec Simpson, Greenberg et Munger, entre autres, ajoutant des perspectives uniques à la discussion plus large. En outre, le livre est bien documenté, avec près de 750 références. Les lecteurs voudront garder un stylo prêt pour la prise de notes, car le livre contient de nombreuses idées qui remettront en cause et amélioreront leur processus d’investissement.
Une section clé examine le dimensionnement des positions à l'aide du critère de Kelly, une formule mise au point par le physicien John Kelly pour déterminer la taille optimale des paris en fonction des cotes spécifiées. Initialement appliqué aux jeux de cartes, le critère Kelly aide les joueurs à décider du montant de leur bankroll à parier dans un scénario donné afin de maximiser leurs gains. Les investisseurs concentrés ont également appliqué le critère de Kelly pour déterminer la part de leur portefeuille à investir dans un investissement donné.
Les principes sous-jacents de Kelly sont logiques dans la répartition de l’actif – investir davantage dans les idées offrant la valeur attendue la plus élevée. L'adhésion stricte à cette méthode, cependant, produit des résultats non optimaux dans le monde financier, qui manque de l'ensemble des probabilités fixes trouvées dans un jeu de cartes. Par exemple, si un investisseur pense avoir 70% de chances d'avoir raison alors qu'il n'a que 40% de chances de gagner, suivre la formule de Kelly donnera lieu à un pari beaucoup plus important que ce qui est justifié, ce qui l'expose à des pertes importantes. . Certains investisseurs ont mis au point des modifications à la règle de Kelly afin de réduire le risque de trop miser sur une seule idée, telle que commettre la moitié ou une autre fraction de ce que la formule recommande. En résumé, bien que le critère de Kelly puisse être considéré comme une base de référence équitable à partir de laquelle déterminer le dimensionnement de la position, il ne fournit guère de réponse définitive.
Les auteurs notent à juste titre deux grandes conclusions de leurs profils d’investisseurs concentrés. Premièrement, ces investisseurs avaient des sources de capital permanentes, telles que des fonds d’assurance ou des dotations d’universités. Ils étaient donc moins susceptibles que la plupart des investisseurs à un comportement préjudiciable qui tend à s'intensifier lorsque les marchés deviennent volatils. Étant donné que les actionnaires de fonds communs de placement à capital variable ajoutent souvent du capital après une performance solide et le retiraient en période de ralentissement, un gestionnaire de fonds commun de placement illimité aurait beaucoup de mal à égaler le rendement d'un investisseur concentré bénéficiant d'une structure idéale. Les investisseurs profilés pouvaient généralement conserver leur capital composé dans divers scénarios de marché – un avantage précieux, étant donné que leurs antécédents de performance révèlent que nombre d'entre eux ont connu au moins une sous-performance particulièrement mauvaise, parfois pendant un an ou plus. En revanche, la plupart des entreprises trouveraient extrêmement difficile de garder heureux même les clients les plus fidèles après un an ou deux de résultats désastreux.
Deuxièmement, les investisseurs décrits avaient le tempérament approprié pour détenir des portefeuilles concentrés. En d’autres termes, ils pourraient rester confiants dans leurs thèses d’investissement bien qu’ils détiennent des actions impopulaires. Lors d’un déjeuner avec Warren Buffett en 1997, par exemple, Glenn Greenberg (alors de Chieftain Capital Management) a demandé l’avis de Buffett sur les actions de télévision par câble que Greenberg détenait dans son portefeuille. À sa grande surprise, Buffett n’était pas d’accord avec lui sur les aspects économiques de l’activité de câblodistribution, exprimant ses préoccupations quant à la capacité de l’industrie à générer des flux de trésorerie disponibles. Peu d'investisseurs auraient pu garder la foi en une idée boursière que «l'Oracle d'Omaha» avait abattue, mais Greenberg a fait exactement cela – et il s'est avéré avoir raison. Les humains sont câblés pour suivre la foule, les vrais penseurs contrariens sont donc rares. Il est important de noter que les quelques personnalités de ce groupe déjà sélectionné ne sont pas simplement contrariantes pour des raisons contrariennes. Au contraire, ils ont des convictions sincères, sans consensus, et sont prêts à les défendre face aux revers et aux critiques.
Le troisième facteur à prendre en compte lors de l’évaluation des investisseurs concentrés est le rôle de la chance. Avec le recul, il est facile de savoir si les antécédents d’un investisseur sont légendaires. L’histoire financière regorge d’histoires d’investisseurs jadis légendaires qui se sont évanouis en pariant gros et en perdant. Inclure un ou deux profils d’investisseurs concentrés qui ont échoué aurait fourni une image plus complète des possibilités et des pièges de l’investissement concentré.
À leur crédit, les auteurs notent que les conditions préalables de la bonne structure et du bon tempérament en matière d'investissement signifient que l'investissement concentré ne convient pas à tout le monde. «Il faut beaucoup de travail et beaucoup de connaissances pour générer des rendements supérieurs à ceux du marché», ont-ils noté, ajoutant que «si vous ne disposez pas de cela, il est dans votre intérêt de diversifier et d’indexer».
Les livres à plusieurs auteurs manquent souvent d'un flux constant, et Investissement concentré n'est pas une exception. Certaines citations des investisseurs décrits se répètent et des chapitres décrivent brièvement le sujet. La richesse globale des connaissances transmises est toutefois impressionnante, faisant de ce livre un atout précieux pour la bibliothèque de tout investisseur actif. En particulier, les praticiens dont les clients sont disposés à accepter un risque plus actif en échange de rendements potentiels plus élevés gagneront à se familiariser avec les concepts de ces auteurs.
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