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Au début du 18ème siècle, Daniel Bernoulli a proposé que les individus maximisent l'utilité attendue lorsqu'ils prennent des décisions dans l'incertitude. Ce raisonnement a lancé le modèle de rationalité du comportement humain qui sous-tend de nombreuses théories actuelles de l’économie et de la finance, y compris la théorie moderne du portefeuille (MPT). Les modèles mathématiques issus de ces théories fournissent un vernis d'ordre tout en masquant le désordre comportemental des marchés financiers du monde réel.
La montée du MPT
Pilier I
Dans, l'argument selon lequel les portefeuilles devraient optimiser le rendement attendu par rapport à la volatilité, cette dernière étant mesurée en tant que variance du rendement. Il a proposé la frontière efficace maintenant omniprésente. Au milieu des années 1960, ce modèle de variance moyenne était devenu un pilier des départements des finances universitaires.
Pilier II
Combinaison du modèle de Markowitz avec des hypothèses restrictives concernant la rationalité des investisseurs, la disponibilité des informations et la structure de marché, au milieu des années 1960. Bientôt, le modèle d'évaluation des immobilisations (CAPM) est devenu un principe central du MPT.
Pilier III
au milieu des années 1960, peut-être dans la plus célèbre thèse de doctorat en finance de notre génération. Fama a ensuite étendu le concept d'investisseurs rationnels à sa conclusion logique en proposant l'hypothèse d'efficience du marché (EMH), selon laquelle les prix du marché financier reflètent: tout des informations pertinentes et, partant, générer des rendements excédentaires grâce à une gestion active est impossible.
MPT est rapidement devenu le paradigme ascendant. Pour les analystes quantitatifs qui dominaient le secteur des placements, une théorie simple comme MPT, expliquant les marchés financiers en désordre, était très attrayante. Maintenant, ils avaient une théorie rigoureuse des marchés et une approche rationnelle de la construction de portefeuilles d'investissement.
Mais leur conception n'aurait pas pu être plus éloignée de la vérité.
La chute de MPT
Les premiers coups de feu ont été tirés sur l’arc de MPT à la fin des années 1970.
Les tests empiriques initiaux du CAPM ont mis au jour une relation de retour négatif à la version bêta, à l’inverse de ce qui avait été prédit. Plutôt que de rejeter le CAPM, toutefois, la discipline a réagi en recherchant des problèmes statistiques dans ces tests.
Lors de l'attaque d'EMH, il a été démontré que les stocks à faible ratio cours / bénéfice étaient supérieurs à ceux à stocks élevés. Dans les actions à petite capitalisation ont surperformé les actions à grande capitalisation. Bien entendu, le problème est que tant le P / E que la taille de l'entreprise sont des informations publiques et ne devraient pas permettre aux investisseurs de générer des rendements excédentaires.
En réponse, les partisans d'EMH ont intégré ces anomalies dans un nouveau «modèle factoriel», bien qu'ils aient admis qu'ils ne savaient pas si le modèle prenait en compte les risques ou les opportunités. Ironiquement, ces anomalies ont ensuite été utilisées par des auxiliaires du secteur financier – des consultants en investissement par exemple – pour créer ce menottes de gestion active classique, la boîte de style. À son tour, la boîte de style a involontairement conduit à, telle que la dérive de style et l'erreur de suivi.
Ces mêmes promoteurs ont également fait valoir que l’EMH restait viable tant que les gestionnaires d’actions actifs ne pouvaient pas utiliser les anomalies pour obtenir des rendements excédentaires. Toutefois, au cours des 20 dernières années, de nombreuses études ont montré que de nombreux gestionnaires d’actions actifs sont des sélectionneurs d’actions de qualité supérieure qui obtiennent effectivement des rendements excédentaires sur ces avoirs. ont démontré que le stock moyen détenu par les fonds communs de placement en actions actives gagnait un alpha de 1,3% et avait constaté que les actions ex ante de meilleure idée gagnaient un alpha de 6%.
Au début des années 1980, Robert Shiller a fait valoir que la quasi-totalité de la volatilité observée sur le marché boursier, même sur une base annuelle, était due au bruit plutôt qu’à des modifications des fondamentaux. Depuis qu'EMH a soutenu que les prix reflètent pleinement toutes les informations pertinentes, la volatilité générée par autre chose que les fondamentaux est au cœur même de la théorie.
également créé des problèmes pour l’optimisation du portefeuille de Markowitz. Si la volatilité est le résultat de foules émotionnelles, alors. . . l'émotion a été placée au centre du processus de construction du portefeuille.
Donc, plutôt que d’être une optimisation du risque / rendement, c’est une optimisation du rendement des émotions.
En résumé, les trois piliers de l’EMH ont été renversés.
Rejeter le monde plutôt que le paradigme
Une grande partie des finances écarte les preuves de plus en plus opposées et les soldats sous le joug du paradigme MPT. Cela peut paraître étonnant: ne financez-vous pas une discipline basée sur l’empirisme, qui ne prend en compte que des concepts étayés par des preuves? Malheureusement, comme Thomas Kuhn l'a expliqué il y a des années dans son ouvrage classique, les organisations scientifiques et professionnelles sont humaines et susceptibles de subir les mêmes erreurs cognitives que les décisions individuelles.
Les concepts sous-jacents à MPT n'ont pas été rejetés. Au lieu de cela, ils sont largement utilisés dans les études et apparaissent dans les manuels scolaires du monde entier. L’ubiquité de MPT confirme sa légitimité par la validation sociale plutôt que par des preuves empiriques. La prise de décision émotionnelle est généralisée dans ce qui est censé être une discipline rationnelle.
Le fait que quelque chose soit largement utilisé ne veut pas dire qu’il est utile. La sagesse conventionnelle est souvent fausse.
Que la transition commence
Après des décennies, il existe peu de preuves pour soutenir MPT. Il est temps de passer à autre chose. Il existe une autre façon de visualiser les marchés des valeurs mobilières, leurs mouvements et leurs participants: la finance comportementale.
À un moment donné, l'industrie fera la transition vers autre chose que le MPT. La finance comportementale est le principal candidat. Ensuite, le monde de l'investissement, tel que nous le connaissons, sera changé pour toujours. Comme l'observe Kuhn, lorsque les paradigmes changent, tout change, y compris les concepts de base, les faits, l'histoire, les outils et les méthodologies.
Une fois la poussière retombée, il ne restera pratiquement plus de MPT.
L'ironie ultime d'un MPT rationnel est de donner aux conseillers et aux analystes les outils nécessaires pour appliquer «,», y compris la volatilité en tant que risque, une frontière efficace, une capture en aval, un risque en baisse, le R-carré et le ratio de Sharpe.
La loi des conséquences imprévues ne devrait pas avoir le dernier mot. Au fur et à mesure que MPT passe à l’histoire, ces outils le seront aussi. Ce n’est qu’un pas de plus sur la voie menant à la renaissance de l’actif actif.
Lors de la conférence qui se tiendra du 21 au 24 mai 2017, il discutera des manières dont les fonds communs de placement actifs peuvent être évalués à l'aide de concepts comportementaux lors de sa présentation, "."
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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.
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