Le jeu dangereux de la Fed: un quatrième cycle de relance dans un cycle de croissance unique

Plus les signaux sur les marchés des capitaux sont lâchés sous l'influence de la "relance monétaire", plus le coût économique cumulé est important. C’est l’une des principales raisons pour lesquelles ce quatrième plan de relance de la Fed – dans le cycle actuel des plus longs (mais avec la croissance la plus faible) – est extrêmement dangereux.

Certes, il n'y a rien de nouveau à ce que la Fed donne une impulsion bien dans une expansion du cycle économique dans le but de combattre une menace de récession. Pensez à 1927, 1962, 1967, 1985, 1988, 1995 et 1998.

Cette fois, cependant, nous l'avons vu à quatre reprises (2010/11, 2012/13, 2016/17, 2019) en un seul cycle. C'est un record. Normalement, une hausse de l’inflation enregistrée des biens et des services, ou des préoccupations suscitées par une spéculation généralisée, ont eu raison de la tendance à la stimulation après un ou deux épisodes de relance au maximum.

Nous devrions également reconnaître que la durée pendant laquelle la signalisation sur les marchés des capitaux reste incontrôlable n’est qu’une des nombreuses variables déterminant le coût économique global du «stimulus» monétaire. Mais c’est un facteur très important.

La signalisation Haywire n’est pas simplement une question de taux artificiellement bas. Parallèlement à cela, il existe de nombreuses erreurs de tarification du capital-risque. Une partie de cela est liée à l'essor d'hypothèses spéculatives libérées des contraintes normales (opérant sous une monnaie saine) du cynisme rationnel. Les entreprises au centre de telles histoires bénéficient de conditions extrêmement favorables pour la mobilisation de capitaux.

Il y a aussi le géant des carry trades en dette à haut rendement, obligations à longue échéance, devises à taux d'intérêt élevé et actifs illiquides, tirés par une certaine combinaison de soif de rendement et de super confiance dans l'extrapolation de tendance. En conséquence, les primes pour risque de crédit, risque de change, illiquidité et risque de terme sont artificiellement basses. Parallèlement, l'essor de l'ingénierie financière – le camouflage de l'effet de levier pour produire des gains de dynamique élevés – ajoute à la distorsion globale des signaux du marché.

De manière cruciale, la durée pendant laquelle la signalisation sur le marché des capitaux a été dissipée ne coïncide pas parfaitement avec le cycle économique. Au contraire, il peut s’étendre au cycle précédent – et au-delà – s’il ya longtemps qu’il n’ya pas eu de période prolongée de non-relance. Cette considération justifie l’hypothèse du long cycle financier – qui s'étend bien au-delà d’un cycle économique – comme l’avaient présumé des recherches menées à la Banque des règlements internationaux.

En conséquence, au cours d’un long cycle de reprise, il pourrait se produire une récession qui réduirait brièvement la mousse spéculative sur divers marchés d’actifs. Mais il n'y aurait pas de longue période de normalité monétaire (absence de stimulus) pendant laquelle la signalisation redeviendrait efficace.

Par exemple, pensez à l’expansion du cycle économique de 2003-2007. En fait, les mesures de relance monétaire étaient déjà terminées à la fin de 2005. Comment une inflation aussi courte a-t-elle pu avoir des résultats aussi dévastateurs en termes de crise et de grande récession? Une partie au moins de la réponse est la longue période du cycle précédent au cours de laquelle les prix ont également été dissipés. Cette période comprend la plupart des années 1993-2000. Le ralentissement économique de 2001-2002 a été modéré et les mesures de relance qui ont suivi (2003-2005) ont été radicales.

On peut faire la même chose à propos de la durée du fil à foin qui s’étend dans le cycle économique précédent pour l’inflation des avoirs (associée à l’inflation des biens) de 1971-1973. Seule une récession exceptionnellement légère et un bref resserrement monétaire effectif en 1969 (et plus tôt un bref «resserrement du crédit» en 1965) ont interrompu les stimuli de la Fed au cours de la longue période de reprise conjoncturelle. Au début du XXe siècle, la brièveté de la récession de 1920 (bien que sévère) et la puissance des mesures de relance subséquentes de la Fed signifiaient qu'il n'y avait pas de répit substantiel après une mauvaise signalisation des marchés financiers. Cela remontait au début de la grande inflation des actifs en 1915-2016 (provoquée par de vastes achats d'or par la Fed auprès de la Grande-Bretagne et de la France pendant la période de neutralité).

La durée pendant laquelle la signalisation sur les marchés des capitaux reste haineuse est cruciale pour le montant des investissements généralisés, ainsi que pour le coût économique cumulatif ultime. Nous devrions également tenir compte de la gravité de la signalisation erronée. Cela dépend en partie de toute une série de facteurs idiosyncratiques qui déterminent le pouvoir et la croissance de la narration spéculative.

Bien entendu, les erreurs de signalisation sur les marchés des capitaux, mesurées en termes de durée et d’ampleur, ne sont pas la seule source de coût économique résultant d’une inflation prolongée des actifs. Il existe également les erreurs fortuites, parfois très importantes, commises par la Fed pendant les périodes de ralentissement économique ou de récession, qui interrompent ou succèdent à l'inflation des actifs.

L'histoire pertinente ici comprend la politique monétaire trop serrée de la fin de 1928 et des trois premiers trimestres de 1929, alors que la Fed combattait la spéculation excessive à Wall Street. La Fed ignorait allègrement de la récession qui se préparait à partir de l’automne 28 en Allemagne, qui était alors la deuxième économie mondiale et la principale destination de vastes vagues spéculatives de capitaux empruntés. De nos jours, nous pouvons prendre les politiques monétaires strictes de la Fed Bernanke jusqu’en 2006–2007, motivées par les inquiétudes relatives à une inflation supérieure à l’IPC supérieure à la cible alors que l’inflation des actifs et du crédit était déjà en baisse.

Pour mesurer le coût économique cumulatif du dysfonctionnement du signal de prix sur les marchés des capitaux et des erreurs fortuites de la Fed, il ne s'agit pas simplement d'évaluer la gravité du krach et de la récession qui marque la fin du cycle sous revue. Les coûts augmentent sur une longue période et peuvent être énormes même lorsque ces événements semblent bénins. Mal-investissement signifie que la croissance de la prospérité économique peut souffrir pendant des décennies, en particulier si, par la suite, la tarification du marché des capitaux reste délicate et que les mains invisibles souffrent de paralysie.

Cela a probablement été le cas du mal-investissement cumulé des deux premières décennies du siècle actuel, ce qui explique en partie pourquoi la croissance de la prospérité globale a été si faible. À l'avenir, il pourrait y avoir de plus en plus de preuves d'un investissement excessif (par rapport à ce qui se produirait avec une monnaie saine) dans la technologie numérique, souvent synonyme de jeu à somme négative. Cela est en partie motivé par des discours spéculatifs sur le monopole actuel ou futur.

Dans ce contexte, le quatrième plan de relance de la Fed est particulièrement dangereux. Il est encore possible que ce soit un stimulus manqué. Les inflations d'actifs ont tendance à s'épuiser. La croissance des mauvais investissements et les discours spéculatifs qui se fatiguent se traduisent par un ralentissement de la croissance des bénéfices des entreprises. Le pessimisme se manifeste alors dans la faiblesse de certains marchés d'actifs, la dégradation des crédits (à mesure que les valeurs des garanties diminuent) et, à un moment donné, la panique en faveur de la sortie des opérations de portage encombré et autres. Ces forces endogènes peuvent devenir plus puissantes et capables de surcharger le «Powell put».

Cependant, prenons le scénario alternatif: où le stimulus de la Fed de Powell est effectivement efficace pour produire un autre cycle de croissance qui commence bien avant le jour du scrutin. Un nouvel élan de mal-investissement dans le monde est à craindre, de même qu'une période de boom fantastique pour les ingénieurs financiers. Les médias diraient que le cycle économique est mort en raison de l'habileté de la Fed, dépendant des données, à administrer un stimulus toujours prêt.

Comme les habitants de Gogol Inspecteur du gouvernement, les marchés alimenteraient la mystérieuse disparition du danger de récession qui s’est déroulé en 2019, attribuant même l’échappée d’un nouveau régime dur à la compétence de leurs représentants. Plus tard, il s'avérerait que le visiteur était un imposteur astucieux et que le véritable inspecteur (récession et crash) arrive sans préavis.