Critique de livre: Principes pour naviguer dans les grandes crises d'endettement

. 2018..

Le niveau de la dette par rapport au PIB augmente dans le monde depuis deux générations. Dans un rapport publié en décembre 2018, Ray Dalio commente: Quelles sont les implications pour l'investissement?

Selon Dalio, les cycles de crédit «ne sont rien de plus qu'une série d'événements qui se répètent de manière logique». Les crises de la dette surviennent lorsque l'ampleur de la dette atteint un niveau où les baisses de taux d'intérêt ne suffisent pas à prévenir une dépression.

Principes pour la gestion des crises de grande dette fournit un cadre pour comprendre les mécanismes de ces crises. Dalio présente six étapes, depuis les germes de la crise jusqu'à sa résolution. Il analyse 48 épisodes historiques de crise de la dette lorsque la croissance du PIB a chuté de 3% ou plus. Ces épisodes couvrent à la fois les économies développées et émergentes. Dalio classe les grandes crises de la dette en deux types – déflationniste et inflationniste – et fournit des données économiques et de marché pour les deux.

Les cycles de dette déflationnistes se produisent généralement lorsque la majeure partie de la dette est libellée dans la devise du pays. Dalio pense qu'il est possible pour les décideurs politiques de bien gérer ces crises, mais même un bon résultat sera extrêmement coûteux pour certaines personnes.

Les cycles de la dette inflationniste se produisent lorsque la majeure partie de la dette est libellée en devises. Cette situation rend plus difficile la tâche des décideurs d’un pays de "répartir les conséquences néfastes", élément essentiel du règlement de la crise. Ils doivent décider qui bénéficiera et qui souffrira – et dans quelle mesure pendant combien de temps – «pour que les conséquences politiques et autres soient acceptables». Ce processus implique souvent la nécessité de recapitaliser les institutions d'importance systémique.

Dans un cycle inflationniste, "au sommet, les gens sont tellement investis dans le scénario optimiste, et comme l'optimisme se reflète dans les prix, même un événement mineur peut déclencher un ralentissement des entrées de capitaux étrangers et une augmentation des sorties de capitaux domestiques." les dépréciations monétaires suivent généralement. Une fois que les décideurs politiques ont abandonné la lutte contre la dévaluation, la perte de monnaie nationale de 30% en moyenne au cours de la première année.

Les décideurs disposent de quatre leviers pour réduire la dette et les coûts de son service:

1. Austérité
2. Défauts de remboursement et restructurations
3. Impression d'argent par la banque centrale
4. Transfert d'argent de ceux qui ont plus à ceux qui ont moins

Chaque politique a un effet différent sur l'économie et donc sur les marchés. L'austérité et les défauts sont déflationnistes. L'impression monétaire est inflationniste et stimule la croissance. Les transferts d'argent, par définition, produisent des gagnants et des perdants. L'austérité, les défauts et le transfert de richesse sont tous des défis politiques. Inévitablement, les pays choisissent donc d'imprimer.

Une résolution réussie se produit lorsque les décideurs utilisent la bonne combinaison de ces quatre leviers. Le meilleur résultat est un «beau désendettement»: «Dans ce scénario heureux, les ratios d'endettement sur les revenus diminuent parallèlement à l'amélioration de l'activité économique et des prix des actifs financiers».

Les mesures prises par les gouvernements pour réduire le déséquilibre fondamental sont bien accueillies par les marchés. Au cours de la Grande Dépression, il y a eu six grandes hausses du marché boursier, chacune déclenchée par une réaction politique.

Des approches efficaces nécessitent une coordination des politiques monétaire et fiscale, ce qui peut garantir que l'argent fourni par l'impression est réellement dépensé. En revanche, un manque de coordination peut laisser les décideurs politiques «pousser à fond», les politiques expansionnistes ne générant pas d'activité économique. Le risque pour les investisseurs dans ce scénario est que l’impression excessive d’argent peut entraîner de graves dévaluations de la monnaie.

Le pire scénario se produit lorsque les autorités perdent le contrôle d'un cycle inflationniste, déclenchant un épisode d'hyperinflation. Dalio utilise son cadre pour fournir une explication détaillée de la crise de la dette allemande de 1918-1924.

Toutes les crises explorées par Dalio partagent des caractéristiques communes. Ils ont «finalement abouti à une grande vague de création monétaire, de déficits publics et de dévaluations monétaires (par rapport à l'or, aux produits de base et aux actions)». Les reculs des marchés boursiers ont avoisiné les 50% en moyenne sur les 48 épisodes. La dépréciation de la monnaie a exacerbé les pertes subies par les investisseurs étrangers, en particulier lors des cycles de dette inflationnistes.

Le livre est organisé en trois parties (chacune pouvant être téléchargée gratuitement). Les principales leçons sont regroupées dans la première partie, composée de 64 pages sur «le cycle archétypal des grandes dettes».

La deuxième partie présente une analyse détaillée de trois crises majeures illustrant le cadre de Dalio: l’hyperinflation en Allemagne, la Grande Dépression et la récente crise financière mondiale. La troisième partie donne un bref aperçu des 48 épisodes. C’est là que les investisseurs trouveront, pour chaque épisode, des graphiques sur les cours des actions, les taux d’intérêt nominaux à long terme, la courbe de rendement, les variations du taux de change réel par rapport aux indices pondérés en fonction des échanges et le prix de l’or.

Les grandes crises de la dette peuvent être des événements déterminants pour la carrière des gestionnaires de placements. Parmi les exemples remarquables, citons le succès de John Paulson lors de la crise financière mondiale de 2008 et l’échec en 1998 de la gestion à long terme du capital des hedge funds, déclenchée par une crise de la dette en Russie. Dalio offre aux investisseurs confrontés à une crise de la dette un cadre leur permettant de comprendre les scénarios économiques possibles à venir, étayés par des preuves empiriques. En outre, il indique aux investisseurs quelles informations ils doivent obtenir pour déterminer les implications en termes d'investissement.

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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

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