Comment les banques centrales pourraient faire face à la prochaine crise

Des politiques sans précédent seront nécessaires pour faire face au prochain ralentissement économique. La politique monétaire est presque épuisée alors que les taux d'intérêt mondiaux se rapprochent de zéro ou moins. Les anticipations d'inflation pèsent sur l'inflation réelle. Voir le tableau ci-dessous.

Sources: BlackRock Investment Institute, avec des données de Refinitiv Datastream, août 2019. Notes: Ce graphique montre la variation réelle du taux annuel de l’inflation de base aux États-Unis et une estimation de la contribution de divers facteurs économiques. Les facteurs sont ventilés par point de pourcentage de la contribution à l’inflation globale implicite de la courbe de Phillips par rapport au point de départ en 2007. Les estimations de la courbe de Phillips implicite sont en partie fondées sur le document d’août 2013. Au lieu de modéliser les anticipations d’inflation par le biais de retards, nous utilisons une mesure des anticipations d’inflation similaire à celle du document de 2010.

La politique budgétaire à elle seule aura du mal à fournir une impulsion majeure en temps utile, compte tenu du niveau élevé de la dette et des retards habituels de mise en œuvre. Sans un cadre clair en place, les décideurs se trouveront inévitablement en train de brouiller les frontières entre les politiques budgétaire et monétaire. Cela menace la crédibilité durement gagnée des institutions politiques et pourrait ouvrir la porte à des dépenses fiscales incontrôlées.

Dans notre nouveau document, nous décrivons les contours d’un cadre visant à atténuer ce risque afin de permettre une coordination sans précédent grâce à un mécanisme budgétaire doté d’un financement monétaire. Activée, financée et fermée par la banque centrale pour atteindre un objectif d'inflation explicite, la facilité serait déployée par l'autorité fiscale.

Vous trouverez ci-dessous les principaux faits saillants du document. D'autres blogs détailleront davantage les points cruciaux.

• La marge de manœuvre dont dispose la politique monétaire pour faire face au prochain ralentissement est la suivante: La marge de manœuvre actuelle des banques centrales mondiales est limitée et ne sera pas suffisante pour répondre à un ralentissement important, et encore moins dramatique. La politique monétaire conventionnelle et non conventionnelle a principalement pour effet de stimuler les taux d’intérêt plus faibles à court et à long terme. Ce canal est presque exploité: un tiers des obligations d'État et des obligations de qualité investment grade des marchés développés ont désormais des rendements négatifs et les rendements des obligations mondiales se rapprochent de leur potentiel. Un soutien supplémentaire ne peut pas compter sur une baisse des taux d’intérêt.
• La politique budgétaire devrait jouer un rôle plus important, mais il est peu probable qu'elle soit efficace seule: La politique budgétaire peut stimuler l'activité sans faire dépendre les taux d'intérêt de la baisse. De manière générale, les dépenses en infrastructures, en éducation et en énergies renouvelables sont particulièrement bien placées, l'objectif étant de stimuler la croissance potentielle. L’environnement actuel où les taux sont bas crée également un espace budgétaire plus important. Mais la politique fiscale n’est généralement pas assez souple et il ya des limites à ce qu’elle peut réaliser seule. Avec une dette mondiale record, des mesures de relance budgétaire majeures pourraient augmenter les taux d’intérêt ou alimenter les attentes en matière d’assainissement budgétaire futur, de sous-cotation et peut-être même d’élimination de ses effets stimulants.
• Une forme douce de coordination aiderait à faire en sorte que les politiques monétaire et budgétaire stimulent à la fois plutôt que de travailler dans des directions opposées, comme cela a souvent été le cas dans la période post-crise. Cette expérience suggère qu'il y a place pour une meilleure politique – et pourtant espérer un tel résultat ne suffira probablement pas.
• Une réponse sans précédent est nécessaire lorsque la politique monétaire est épuisée et que la politique budgétaire ne suffit pas. Cette réponse impliquera probablement «d'aller directement»: le fait de devenir direct signifie que la banque centrale trouve des moyens d'obtenir de l'argent directement entre les mains des dépensiers du secteur public et du secteur privé. La gestion directe, qui peut être organisée de différentes manières, fonctionne comme suit: 1) en contournant le canal des taux d’intérêt lorsque cette boîte à outils traditionnelle de la banque centrale est épuisée, et; 2) renforcer la coordination des politiques afin que l'expansion budgétaire n'entraîne pas une augmentation compensatoire des taux d'intérêt.
• Une forme extrême de «passage direct» serait un financement monétaire explicite et permanent d’une expansion fiscale, ou monnaie dite hélicoptère. Un financement monétaire explicite d'une taille suffisante stimulera l'inflation. Sans frontières explicites, toutefois, cela saperait la crédibilité des institutions et pourrait entraîner des dépenses fiscales incontrôlées.
• Un moyen pratique de «passer directement» devrait fournir les éléments suivants: 1) définir les circonstances inhabituelles qui nécessiteraient une telle coordination inhabituelle; 2) dans ces circonstances, un objectif d'inflation explicite que les autorités fiscales et monétaires sont conjointement responsables de réaliser; 3) un mécanisme permettant de déployer avec souplesse une politique budgétaire productive; 4) une stratégie de sortie claire. Un tel mécanisme pourrait prendre la forme d’une facilité fiscale d’urgence permanente. Il s'agirait d'une structure permanente mais qui ne serait activée que lorsque la politique monétaire serait mise en œuvre et que l'inflation devrait systématiquement être inférieure à la cible sur l'horizon politique.
• La taille de cette facilité serait déterminée par la banque centrale et calibrée de manière à atteindre l'objectif d'inflation, ce qui pourrait inclure le rattrapage des pertes d'inflation passées. Une fois que l'inflation tendancielle à moyen terme est revenue à l'objectif et que la marge de manœuvre de la politique monétaire est rétablie, le mécanisme serait fermé. Il est important de noter qu'une telle configuration permet de préserver l'indépendance et la crédibilité de la banque centrale.

Dans le prochain blog de cette série, je discuterai des problèmes auxquels sont confrontées les banques centrales à mesure que leur espace politique s'érode.

, PhD, responsable de la recherche économique et des marchés pour le BlackRock Investment Institute, contribue régulièrement à .

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