La taxe cachée dans la politique de faible intérêt des banques centrales

Sous le régime de la norme d'inflation de deux pour cent, les gouvernements prélèvent une vaste nouvelle taxe. Cela n'apparaît nulle part dans les comptes des secteurs public ou privé et n'a jusqu'à présent suscité que peu de ressentiment, voire aucun ressentiment, chez ceux qui en subissent le fardeau. Beaucoup vivent dans l'illusion qu'il est possible de continuer à s'évader. Ceci est une taxe de rêve du point de vue des collectionneurs et de leurs maîtres politiques.

En tant que tel le taxe de répression monétaire (TRM) triomphe de la taxe sur l’inflation plus ancienne et mieux connue en termes d’efficacité politique. En ce qui concerne l'efficacité économique, en revanche, les deux taxes sont potentiellement dévastatrices. Pour le moment, la nouvelle taxe est plus dangereuse que l'ancienne, qui peut encore revenir sous une forme beaucoup plus cruelle, comme une énorme confiscation en termes réels de dette publique et de créances pécuniaires connexes.

Comment définir au mieux le TRM?

C’est le montant par lequel le rendement des obligations et des obligations d’État «principales» (États-Unis, Allemagne, France, Royaume-Uni, Japon, etc.) est déprimé par les manipulations monétaires visant à obtenir des «prix stables», tels que définis aux fins du standard d'inflation de cent.

Le pouvoir des banques centrales de percevoir cette taxe (pour le compte des gouvernements) dépend d'une combinaison de forces non monétaires qui, à leur tour, feraient baisser les prix des biens et des services. Au cours du dernier quart de siècle, la mondialisation, la numérisation et la nouvelle abondance de produits de base ont eu une influence fortement «désinflationniste». Si les conditions monétaires étaient saines, les prix auraient toujours chuté – avec la perspective d’une certaine reprise des prix dans une période ultérieure où ces forces seraient moins fortes.

Les banques centrales, qui ont défié le rythme de baisse des prix en cherchant plutôt une inflation basse, appelées «prix stables», ont été en mesure de ramener les taux d'intérêt à des niveaux très bas – et dans le cas de l'Europe et du Japon, en territoire sous zéro . L'inflation monétaire est apparue sur les marchés mondiaux des actifs, mais pas selon les données de prix des marchés de biens et de services, telles que jugées par rapport à la cible d'inflation.

La répression monétaire des taux d’intérêt a permis aux gouvernements d’économiser énormément de dépenses en raison de la montée en flèche de leurs dettes. Par exemple, avec une monnaie saine, le déficit actuel du gouvernement américain par rapport au PIB pourrait se situer autour de 7%. Cela est réduit aux 5% actuels par les revenus des TRM avoisinant les 2%.

Les TRM sont également collectées par de nombreuses entités privées surendettées, notamment des entreprises et des particuliers. Mais les paiements et les recettes des TRM sont nets dans l’ensemble de l’économie du secteur privé. Ce n'est pas le cas du gouvernement, qui est un énorme bénéficiaire net de la taxe.

C'est une blague maladive lorsque des économistes de conviction keynésienne défendent des programmes de travaux publics au motif que le coût de la dette est maintenant si bas. Pour appeler un chat un chat: parce que vous, citoyens, n’êtes pas au courant du fardeau des TRM, nous, les banquiers centraux qui agissons pour le gouvernement, vous pousseront encore plus loin en manipulant à la baisse les taux d’intérêt sur les nouvelles émissions de dette publique.

Comment tant de citoyens ignorent-ils la toison?

Ils pensent pouvoir échapper aux collectionneurs des TRM en transférant leurs fonds dans des actifs qui ne sont généralement pas soumis à la taxe. Par exemple, ils peuvent éliminer les obligations d’État de leur portefeuille et se concentrer plutôt sur une gamme d’actifs comprenant l’immobilier, les actions et le papier de crédit. Au cours de la longue inflation des actifs des dernières décennies, les taux de rendement de ces derniers ont été fantastiques, alors pourquoi se plaindre?

La meilleure façon de voir à travers les illusions dans cet état d'esprit est d'examiner l'exemple de l'immobilier dans un paradis fiscal et de constater en quoi les énormes loyers payables pour en profiter font que, pour la plupart, toute évasion est illusoire à long terme.

Prenez la Principauté de Monaco où le prix des appartements est plusieurs fois supérieur à celui de l'immobilier similaire en France. La prime sur l’immobilier à Monte-Carlo reflète l’avantage de résider là-bas pour un éventail de personnes à travers le monde qui peuvent profiter de l’absence d’impôt sur le revenu. La prime a explosé au cours des deux dernières décennies, alors que la demande de refuges avait monté en flèche et que les conditions monétaires mondiales avaient alimenté le boom spéculatif.

Les personnes chanceuses qui ont élu domicile à Monaco plus tôt que prévu et y ont acheté une maison peuvent dire que loin de payer une prime pour la liberté fiscale, elles ont réalisé des gains fantastiques. Pourtant, cette chance du passé ne devrait aveugler personne à la logique inexorable d'un loyer extrêmement élevé imputé aux avantages des paradis fiscaux. La chance va s'épuiser. Une grande récession et un krach entraîneraient une chute de la demande de biens immobiliers de valeur refuge.

Transposons ce concept de «prime Monaco» aux marchés d’actifs mondiaux.

De nombreux investisseurs ont fui des actifs assujettis à la taxe de répression monétaire (TRM), le dernier en date étant la manifestation de rendements négatifs sur une dette publique de 15 000 milliards de dollars (en Europe et au Japon). Ce faisant, ils ont augmenté le prix des actifs qui ne sont pas soumis à la taxe ou seulement en partie, d'où la montée en flèche des actions et des titres de créance à rendement élevé. Plus loin dans ce processus d’inflation d’actifs, l’immobilier résidentiel et commercial à travers une série de points chauds était en tête de la liste des achats.

Les TRM aux taux actuels ne s’appliquent pas aux anciennes émissions d’obligations d’État, leur prix augmente donc également. Le roulement annuel d'obligations T à 30 ans depuis 2000 a généré des rendements cumulatifs fantastiques, en grande partie basés sur la hausse des taux de TRM. Les discours spéculatifs dans ce climat d’inflation monétaire ont apporté d’énormes gains dans d’autres grandes classes d’actifs, en plus de celles résultant d’une prime croissante servant de refuge contre les TRM.

Pourtant, la logique inexorable est la même que pour les paradis fiscaux: cette prime et son amortissement ou son effondrement à long terme vont soustraire de ces rendements cumulatifs et les aligner sur ceux des actifs soumis aux TRM. L’évasion de la TRM sera illusoire, à l’exception de quelques-uns. Les rendements négatifs qui effraient tant d’activités sont ce à quoi il faut s’attendre en fin de compte avec les actifs refuges.

Certains investisseurs partagent ce point de vue sur la futilité de l'évasion, y compris ceux qui ont augmenté leurs avoirs en dette publique, remplaçant ainsi les lacunes de la demande laissées par l'exode. En revanche, les investisseurs enclins à l’illusion s’inspirent de l’énorme hausse de la «prime monégasque» sur ces actifs au cours des dernières années pour s’attendre à des taux de rendement élevés et perpétuels dans leur parcours aléatoire de Wall Street.

Les rendements élevés flattés par un effet de levier accru, un long «boom conjoncturel», une comptabilisation de la valeur subjective et un monopole transitoire, ajoutent à l'illusion. Leur charme reste inchangé par le fantôme des grandes inflations passées.