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À la saison des perspectives de prolifération en 2020 et à l'ère des réponses d'un seul mot à des questions complexes, se terminant souvent par un langage couvert comme «–ish», nous pensons que l'année prochaine restera dans les mémoires comme «1,8-ish». veux dire par là? C’est notre expression familière pour une toile de fond macro / fondamentale qui épouse l’équilibre et est étayée par une politique pragmatique de la banque centrale nouvellement pragmatique qui sera probablement enracinée dans un avenir prévisible. Plus précisément, la croissance du PIB réel américain et l'inflation sous-jacente devraient se stabiliser près de leurs moyennes à long terme d'environ 1,8%, ce qui devrait dicter que les taux du Trésor américain à 10 ans peuvent osciller autour de 1,8%, dans une fourchette de négociation étroite, tandis que la Réserve fédérale les taux directeurs restent également bloqués près de 1,8%.
Une macroéconomie bénigne et des perspectives de marché proches de 1,8
De plus, d'un point de vue laïque, environ 1,8 million de personnes atteindront l'âge de la retraite (65 ans) tous les six mois aux États-Unis, ce qui est presque le double du rythme d'il y a seulement 20 ans. Cette évolution démographique devrait faire entrer chaque année des montants historiques de richesse en actifs financiers dans la phase de retraite de l'allocation de portefeuille, avec un réel besoin de génération de revenus. Et, enfin, conformément à ce thème: le différentiel de croissance annuelle des revenus de 1,8% entre le secteur de la technologie et le S&P 500 (ex-tech) stimulera la demande des investisseurs pour précisément le type de sociétés réalisant 1,8 billion de dollars de rachats d'actions, de dividendes et les dépenses de recherche et développement (voir graphique).
Source: CapitalIQ, données au 30 juin 2019.
Le thème «1.8» a également une certaine pertinence pour le marché. Le crédit de qualité peut ne pas se resserrer de manière significative, mais nous ne nous attendons pas Le BBB se propage pour s'élargir à 1,8%, le point douloureux de décembre dernier, alors même que la croissance ralentit. Nous ne nous attendons pas non plus à ce que les spreads BB se resserrent à 1,8%, le collant de cette année, car les sociétés composant cette partie de l'indice sont confrontées à des défis séculaires dans un contexte de croissance modérée qui justifiera une prime de risque supplémentaire.
Dans les actions, même si nous pensons que les attentes de croissance du BPA sont trop élevées, en particulier celles estimées au-dessus de 180 $ par action pour le S&P 500, nous nous attendons à une croissance modeste des bénéfices de 5% à 6% l'an prochain, et nous pensons également que le ratio P / E peut pousser un couple tourne plus haut que le consensus ne l'attend, pour approcher 18X. Les régions du monde qui ont sous-performé les États-Unis au cours des dernières années sont également bien positionnées pour rebondir. Par exemple, les actifs des marchés émergents (ME) seront flattés par une politique monétaire mondiale plus accommodante, tandis que l'Eurostoxx pourrait facilement surperformer son maigre rendement annuel moyen de 1,8% au cours des 18 dernières années, alors que la BCE rejoint l'initiative d'assouplissement mondial.
Les caractéristiques évolutives du crédit et des capitaux propres
Malgré notre vision macro relativement bénigne de 2020, nous sommes extrêmement enthousiasmés par le potentiel de génération d'alpha qui découlera de la dispersion proliférante entre les classes d'actifs, les secteurs et les zones géographiques. À titre d'exemple, les actions et le crédit commencent à ressembler à des entités complètement différentes avec des moteurs de rendement différenciés. La qualité de crédit des meilleures sociétés du S&P 500 a migré vers le territoire AA / AAA, tout comme l'offre de la classe d'actifs actions diminue, les sociétés riches en liquidités accélérant les programmes de rachat d'actions.
Pendant ce temps, l'indice de crédit de première qualité a diminué dans la qualité du crédit, car les entreprises technologiques n'émettent plus d'obligations à la suite d'un rapatriement de fonds à l'étranger. Cela impose de plus en plus le fardeau des nouvelles émissions d'obligations de crédit aux entités industrielles de la «vieille économie» à forte intensité de capital où les marges et les flux de trésorerie disponibles sont beaucoup moins fiables, ou aux entreprises qui ont un potentiel de croissance organique limité, les obligeant à se tourner vers des acquisitions . Les entreprises qui ont des bilans solides sont plus disposées et capables de faire les investissements nécessaires pour générer les flux de trésorerie de demain. Bon nombre de ces investissements entrent dans la catégorie de la recherche et du développement et ne peuvent pas être capitalisés (pensez au numérique), ce qui réduit de manière optique les flux de trésorerie et augmente l'effet de levier aujourd'hui (un luxe que les entreprises aux bilans plus faibles ne peuvent se permettre).
Dans une autre évolution intéressante, de nombreux actifs souverains des marchés développés (DM) sont également devenus plus risqués cette année, à la faveur d'un rallye de durée épique. Et bien qu'une augmentation significative des rendements soit peu probable, le point de départ absolu très bas des rendements, combiné à des courbes de rendement plates, signifie que le risque de gauche de pertes importantes associées à une vente à terme est désormais élevé.
Parallèlement, alors qu'un contexte de croissance mondiale plus modéré (quoique stable) s'est ancré au cours de 2019, nous avons assisté à un important changement d'allocation d'actifs sur les marchés: les sorties d'actions «plus risquées» en faveur d'entrées vers des titres à revenu fixe «plus sûrs». Ironiquement, ces comportements traditionnels de recherche de refuge ont probablement involontairement amené les investisseurs à substituer un type de risque à un autre, peut-être en réduisant une partie de l'atténuation des risques prévue. En fin de compte, nous prévoyons une inversion significative de ces flux en 2020, s'ajoutant à la demande surdimensionnée existante d'actifs de meilleure qualité, au détriment de la demande décroissante d'actifs de moindre qualité.
Sources: Bloomberg, JP Morgan et BlackRock; données au 4 décembre 2019. Remarque: Projections de JPM
L'offre / la demande et la rareté du rendement disponible
En parlant de demande, les puissantes forces laïques qui ont créé un déficit démontrable d'actifs productifs au cours des dernières années seront plus puissantes que jamais en 2020 (voir le deuxième graphique). En raison de la croissance massive des actifs de retraite et d'assurance et du vieillissement démographique à l'échelle mondiale, environ trois fois plus de valeur doit être investie aujourd'hui par la communauté âgée de 65 ans et plus par rapport au début du siècle, une augmentation annuelle moyenne stupéfiante de 1,3 $ mille milliards par an au cours des dix prochaines années. Cette demande démesurée se heurtera à une baisse modérée de la nouvelle offre nette d'actifs productifs. Sur les marchés obligataires américains, les nouvelles émissions (nettes des achats d'actifs de la Banque Centrale) devraient chuter de 725 milliards de dollars en 2020, soit une baisse de près de 30% par rapport aux niveaux de 2019. Pire encore, les émissions de titres à revenu fixe progressifs atteignent désormais des rendements qui ont reculé d'environ 100 points de base par rapport à l'année dernière, ce qui diminue encore le bassin de revenus de placement disponibles pour les épargnants.
L'un des derniers bastions d'actifs liquides et «productifs» à la disposition des investisseurs est aujourd'hui via les actions d'entreprises américaines. Cette contribution en fonds propres augmente considérablement le pool de revenus disponibles, avec un potentiel de croissance bien meilleur. En effet, il y a 20 ans, le cash-flow libre des entreprises en pourcentage du pool total de cash-flow à revenu fixe était d'environ 7%, mais il a aujourd'hui dépassé les 40%. Cependant, les investisseurs en quête de rendement devront rivaliser avec les trésoriers d'entreprise qui seront à nouveau des acheteurs d'actions agressifs en 2020. En fait, l'influence des rachats d'actions est sous-estimée par rapport à la demande historique de revenus. Les rachats ont dépassé 800 milliards de dollars en 2019 et le rendement des flux de trésorerie disponibles sur ces rachats est de 3,7%. Ces rachats ont presque compensé les nouvelles émissions nettes de bons du Trésor américain en 2019, mais plus important encore, les flux de trésorerie que les rachats ont supprimés (qui étaient auparavant disponibles pour les investisseurs) ont dépassé le montant des nouveaux revenus de coupons du Trésor de plus de 25%. Pour nous, il existe une sous-appréciation systémique de l'immense concentration de revenus disponibles pour les investisseurs parmi les sociétés de la plus haute qualité, et nous sommes convaincus que ces entités génératrices de trésorerie peuvent exiger des évaluations plus élevées à l'avenir.
L'influence la plus dominante sur le déficit d'actifs à rendement élevé de haute qualité en 2020 sera peut-être le redémarrage puissant du cycle de liquidité mondial qui s'est produit ces derniers mois. Alors que les principales banques centrales mondiales augmentent à nouveau leurs bilans, associées à une résurgence des réserves de change mondiales recyclées, nous estimons que la croissance de la liquidité mondiale approchera le billion de dollars en 2020, inversant une contraction onéreuse de 18 mois. La demande de rendement de haute qualité, la baisse des émissions de crédit, les rachats d'actions agressifs et les injections de liquidité robustes sont en effet un cocktail puissant.
Répercussions sur l'investissement
Tout mettre ensemble révèle une énigme d'investissement pour 2020. Une durée substantielle est entrée sur le marché au cours de la dernière année. Pendant ce temps, les écarts de crédit et les rendements ont été considérablement réduits, tout comme la croissance mondiale s'est modérée, laissant le compromis risque / récompense assez défavorable, en particulier dans le spectre du crédit. Enfin, alors que les investisseurs réclament un rendement à faible risque (de haute qualité), ces actifs rares ne feront que se raréfier. Ainsi, il est devenu très difficile de construire un «grand» portefeuille de parité de risque. En conséquence, pour 2020, nous construisons des portefeuilles de titres à revenu fixe qui rapporteront environ 4% à 5%, mais nous nous abstiendrons d'atteindre excessivement des rendements de 6% à 7%, ce qui était possible juste après la déroute du marché de décembre 2018. Nous prévoyons d'utiliser une combinaison d'actifs à court terme et sans risque (qui agissent également comme couverture de portefeuille), de crédit DM de haute qualité à court terme, d'actifs titrisés de haute qualité et d'un mélange de devises locales, souveraines et de devises fortes émergentes. actifs de crédit.
Nous sommes également favorablement disposés sur les actions. Au cours des 20 dernières années, les actions ont enregistré un rendement d'environ 11% lorsque le PIB réel et l'IPC se situaient entre 1,5% et 2,5%, comme nous nous attendons à ce qu'ils soient en 2020, ce qui est inférieur à un rendement du marché boursier inférieur à 4% dans tous les autres environnements économiques. . Bien qu'il existe des incertitudes macroéconomiques, le scénario de base pour la détention d'actions est solide et l'utilisation du rendement actuel des bénéfices sur les actions mondiales de près de 7,5% comme objectif de rendement attendu nous permet de construire un portefeuille 60/40 qui devrait dégager un rendement prudent d'environ 7%, avec une gamme assez favorable de résultats potentiels. Tout compte fait, «1,8-ish» peut sembler un récit ennuyeux pour commencer la nouvelle année, mais ce placage terne cache une dispersion à multiples facettes sous la surface, à partir de laquelle nous pensons qu'un alpha significatif peut être récolté.
, Directeur général, est le directeur des investissements de BlackRock pour les titres à revenu fixe mondiaux et le chef de l’équipe d’investissement de la répartition mondiale. , Directeur Général, est le responsable du positionnement Global Macro pour les titres à revenu fixe, tous deux contributeurs réguliers.
L'investissement comporte des risques, y compris une éventuelle perte de capital.
Les risques liés aux titres à revenu fixe comprennent les risques de taux d'intérêt et de crédit. En règle générale, lorsque les taux d'intérêt augmentent, il y a une baisse correspondante de la valeur des obligations. Le risque de crédit fait référence à la possibilité que l'émetteur d'obligations ne soit pas en mesure d'effectuer les paiements du principal et des intérêts. L'investissement international comporte des risques, y compris des risques liés aux devises, à une liquidité limitée, à une réglementation gouvernementale réduite et à la possibilité d'une volatilité substantielle due à des événements politiques, économiques ou autres défavorables. Ces risques peuvent être accrus pour les investissements dans les marchés émergents.
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