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“.” – Warren Buffett
Qu'est-ce qu'Ensemble Active Management et comment peut-il aider les gestionnaires actifs à surperformer leurs indices de référence après déduction des frais?
En septembre dernier, nous avons publié «,» le livre blanc qui présentait Ensemble Active Management (EAM). Nous y expliquions comment les portefeuilles EAM résultaient de l'application de méthodes d'ensemble éprouvées – des composants essentiels de l'intelligence artificielle – aux sélections d'actions hautement convaincantes de portefeuilles gérés activement et que les performances supérieures des portefeuilles EAM étaient à la fois reproductibles. et persistant. (À titre indicatif, les 30 000 portefeuilles EAM ont surperformé l'indice S & P 500 sur des périodes glissantes d'un an, 72% du temps, avec un rendement annuel excédentaire moyen de 340 points de base.)
Cependant, nous n’avons pas inclus une discussion détaillée sur le test principes d'investissement cela explique comment – et pourquoi – les portefeuilles EAM ont si bien performé.
Pour être clair, EAM n'est pas une stratégie, un algorithme ou une superposition. Il s’agit d’une application de la technologie et de la résolution créative de problèmes aux moyens de constituer et de livrer des portefeuilles d’investissement traditionnels. Les portefeuilles EAM résolvent une faille presque fatale qui empêche les gestionnaires actifs traditionnels de surperformer leurs indices de référence après avoir pris les frais.
Le dilemme du gestionnaire actif
Une façon pour les gestionnaires actifs de surperformer leurs indices de référence est de se concentrer sur les meilleures idées les plus convaincantes – ce que nous appelons la Moteur Alpha – et y investir une partie importante du portefeuille. Cela crée un Meilleure idée centrée portefeuille. Selon les recherches universitaires, ces portefeuilles augmentent les rendements attendus, ce qui leur confère un potentiel de surperformance supérieur. Certaines études ont mis l’accent sur la concentration du portefeuille, alors que d’autres se sont appuyés sur la méthode telle que présentée par
Bien qu’une telle stratégie ait un sens intuitif et que la recherche l’appuie, les gestionnaires la mettent rarement en œuvre car surconcentrant dans Best Ideas entraîne un risque inacceptable d’échecs massifs en termes de performances relatives, ou Queues toxiques.
Comment expliquons-nous ce paradoxe? Les gestionnaires appliquent des stratégies d’investissement bien définies pour informer et orienter leurs choix de titres, mais ces stratégies ont été conçues pour biais intentionnels qui reflètent la philosophie du gestionnaire sur la manière de réaliser une surperformance. Malheureusement, lorsque la stratégie d’un gestionnaire est désynchronisée par rapport à la dynamique du marché, il existe un risque réel de sous-performance. Lorsque le portefeuille est concentré, ce risque est amplifié.
Par exemple, si un gestionnaire estime que les valeurs technologiques vont surperformer, leur portefeuille surpondère le secteur des technologies et sur-affecte les actions technologiques dans leur moteur Alpha. Ainsi, si le secteur de la technologie est à la traîne par rapport au marché en général, le gestionnaire sous-performera et déclenchera potentiellement un événement Toxic Tail.
En conséquence, les gestionnaires ont largement adopté une approche de «sécurité d'abord», adhérant à leur version du serment d'Hippocrate: «Premièrement, ne pas nuire (aux investisseurs).» La réponse classique au risque Toxic Tail consiste à ajouter un grand nombre de stocks – que nous appelons la Beta Anchor – au portefeuille. Le but de ces titres est plus de gérer les risques et les erreurs de suivi que de générer de l’alpha.
Cependant, il y a un coût. L’application d’un ancrage bêta de taille normale donne un moteur Alpha fortement dilué. En pratique, c’est comme équiper un coureur longue distance avec un casque et des coussinets avant une course: cela peut réduire le risque de blessure catastrophique, mais cela n’aidera pas le coureur à surperformer, encore moins à terminer premier.
Alpha Engine, Beta Anchor et un portefeuille axé sur les meilleures idées
Les portefeuilles EAM ont une approche différente de la gestion des risques du portefeuille. Ils intègrent une deuxième couche de diversification au niveau de la stratégie d'investissement, ce qui réduit le risque de toxicité, de sorte que le portefeuille EAM peut devenir véritablement la meilleure idée.
Le graphique ci-dessous, basé sur des recherches exclusives de Turing Technology Associates, illustre cette dynamique. Dans le cadre de cette étude, les chercheurs ont évalué la performance de 16 fonds à grande capitalisation désignés par les sociétés Morningstar comme étant Gold Rated en janvier 2017. En extrayant les positions surpondérées de chaque fonds par rapport au S & P 500, en les normalisant puis en les actualisant toutes les deux semaines, ils ont construit 16 portefeuilles . Les fonds d'or et les portefeuilles concentrés correspondants ont été comparés sur des périodes glissantes d'un an allant de mars 2012 à septembre 2018.
Portefeuilles concentrés et probabilité accrue de résidus toxiques
Les fonds d'or ont bien performé et ont dégagé un rendement annuel excédentaire moyen de 0,9%. Grâce à l’avantage en termes de gestion des risques du Beta Anchor, les 20% restants de la distribution du rendement relatif des Gold Funds ont été limités à –6,8% et ne sont pas considérés comme une queue toxique.
Comme le prévoit la recherche, les portefeuilles concentrés ont surperformé avec un rendement annuel excédentaire moyen de 4,2%. Malheureusement, leur nature concentrée a créé une queue négative élargie, les 20% inférieurs des rendements sur un an créant une queue toxique de -1 040 points de base (pb).
Gérer le risque de queue toxique en surdiversifiant
Aussi ambitieux que puisse être un véritable portefeuille axé sur les meilleures idées, les gestionnaires ne peuvent justifier ce risque. Ainsi, la conception conventionnelle du fonds comporte un système d'ancrage bêta surdimensionné au lieu du portefeuille optimal Best-Idea-Centric.
Mais le bêta ancre dilue les avantages nets d’Alpha Engine et freine les rendements. Par exemple, supposons qu'un moteur Alpha génère un rendement annuel excédentaire non dilué de 200 points de base et que le fonds dispose d'un ancrage bêta égal à 75% du portefeuille. Le résultat dilué avant frais est donc de 50 points de base de rendement annuel excédentaire (200 points de base × (100% à 75%)). Après les frais, le portefeuille a probablement sous-performé.
Mais si le bêta ancre équivalait à 10% du portefeuille, le rendement annuel excédentaire avant frais serait de 180 points de base (200 points par seconde (100% à 10%)), ce qui entraînerait une surperformance après déduction des frais.
La solution de gestion active d'Ensemble
Alors, comment les portefeuilles EAM surmontent-ils le défaut de conception structurelle qui sabote les gestionnaires actifs? Il y a trois étapes:
- Le moteur Alpha est extrait de plusieurs fonds indépendants dotés de stratégies et de biais uniques. Un ensemble complet utilisera 10 fonds ou plus, mais un «mini-ensemble» doté de deux ou trois fonds seulement générera des avantages tangibles.
- Les moteurs Alpha sont combinés par le biais de techniques de méthode d'ensemble pour créer une base multi-experts pour le portefeuille d'investissement final, introduisant ainsi le second niveau de diversification (au niveau de la stratégie d'investissement) dans la conception du portefeuille.
- Un nouveau moteur Alpha amélioré est construit en intégrant les moteurs Alpha des fonds sous-jacents, puis en les insérant dans le nouveau portefeuille avec peu ou pas d'ancrage bêta.
Représentation visuelle de la gestion active d'ensemble
La proposition de valeur EAM se résume aux deux résultats centraux suivants.
1. La couche de diversification ajoutée de l’EAM réduit le risque de résidus toxiques.
La diversification est l’un des outils les plus critiques à la disposition des gestionnaires de portefeuille. Il réduit le risque global du portefeuille en réduisant le risque non systématique et la dispersion des distributions de rendement. Traditionnellement, la diversification est introduite dans les portefeuilles au niveau de la sécurité. En intégrant cette deuxième couche de diversification au niveau de la stratégie d’investissement, EAM intègre plusieurs stratégies d’investissement, ce qui permet de diversifier les biais de chaque gestionnaire et de réduire considérablement le potentiel de Toxic Tails.
Pour démontrer, Turing a construit un portefeuille EAM dans le cadre de l'analyse du Gold Fund évoquée précédemment. Les graphiques ci-dessous illustrent la distribution de probabilité des fonds Gold, des portefeuilles concentrés et du portefeuille EAM, construit à partir des 16 fonds Gold, sur des périodes glissantes d'une année.
Probabilité de distributions de rendement relatif
Distributions de probabilité de rendements continus sur un an
- Fonds d'or avait un pourcentage élevé (67%) de résultats relatifs autour d’une bande de +/– 500 bps et une largeur de queue limitée (largeur entre les lignes pointillées).
- Portefeuilles Concentrés résultats décalés vers la droite, ce qui indique des rendements moyens améliorés, mais avec des queues nettement étendues allant de –30% à 40% (largeur élargie entre les lignes pointillées) et une exposition significative aux queues toxiques (taux de 5,1%) et ayant subi de ”Toxic Tails avec un déficit de plus de –20%.
- Portefeuilles EAM La distribution de la queue a été comprimée de manière spectaculaire (largeur réduite entre les lignes pointillées), les résultats décalés encore plus à droite en raison de l'amélioration des retours, avec 88% en territoire positif, et ne présentaient aucune queue toxique.
La couche de diversification supplémentaire du portefeuille EAM a permis de réduire de manière plus efficace le risque négatif de fin de projet que l’utilisation standard du secteur Beta Anchor.
2. Les portefeuilles axés sur les meilleures idées augmentent les rendements excédentaires.
Mais qu'en est-il des résultats de performance relative en ce qui concerne l'analyse du Turing Gold Fund? Le tableau de performances ci-dessous se développe sur le premier graphique de Turing, cette fois en tenant compte des résultats du portefeuille EAM.
Amélioration des performances de la conception de portefeuille EAM centrée sur les meilleures idées
Rendements sur un an glissants, nets des frais et rendements de référence
Quels sont les plats à emporter?
- Fonds d'or surperformance annuelle moyenne après déduction des frais de 0,9%.
- Les portefeuilles concentrés des rendements excédentaires de 420 points de base, améliorant les résultats des Fonds Or de 330 points de base. Bien entendu, ce gain s'est fait au prix d'un risque important de queue toxique.
- Le portefeuille EAM a dégagé un rendement annuel excédentaire de 550 points de base, capturant ainsi le rendement excédentaire de 90 points de base des fonds Gold, plus l'augmentation supplémentaire de 330 points de base fournie par les portefeuilles concentrés, plus un incrémentale 130 bps grâce aux méthodes d'ensemble.
Conclusion
Comment le secteur des investissements peut-il tirer parti de ces informations? Notre livre blanc original décrivait plusieurs manières de fournir des solutions basées sur EAM. De novo des solutions comportant un «ensemble complet» peuvent être lancées, tandis que les portefeuilles actifs existants peuvent être facilement modifiés pour intégrer des éléments «mini-ensemble».
Mais qu’il s’agisse de construire de nouvelles solutions d’investissement ou d’améliorer les solutions existantes, le point critique est que la construction du moteur Alpha et la construction du deux activités discrètes avec un objectif de minimiser l'ancrage bêta et son effet dilutif sur les performances.
La beauté de l'EAM réside dans le fait que la couche de diversification ajoutée réduit les risques du moteur Alpha. avant de l'appareiller avec le Beta Anchor. Par conséquent, le rôle de Beta Anchor est automatiquement réduit et les avantages naturels de l’Alpha Engine sont livrés directement à l’investisseur.
Si les portefeuilles EAM peuvent tenir leurs promesses, Ensemble Active Management pourrait s’avérer être l’innovation de rupture recherchée par le secteur de la gestion active et redéfinir ainsi l’équilibre concurrentiel entre gestion active et gestion passive.
Pour les dirigeants actifs d’aujourd’hui, une telle avancée n’est pas assez rapide.
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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.
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