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a fait preuve d'une prescience remarquable au fil des ans. Dans , a-t-il appelé avec succès la bulle Internet. Moins de 10 ans plus tard, dans la période qui a précédé la crise financière, il a émis des avertissements tout aussi précis sur le marché de l'immobilier.
Bien sûr, Shiller est connu pour plus que ses capacités de prévision. Le ratio cours / bénéfice corrigé des variations conjoncturelles (CAPE), ou Shiller CAPE, est devenu un pilier de la finance moderne et est issu d'une recherche qui lui a valu le prix Nobel d'économie 2013.
et avec des discussions sur des courbes de rendement inversées, des marchés boursiers surévalués et une récession imminente, le présent nous a semblé un moment opportun pour voir ce que Shiller pensait.
Ce qui suit est une transcription légèrement modifiée de notre discussion.
CFA Institute: Vous avez déjà émis des avertissements d'exubérance irrationnels précis. Est-ce que quelque chose t'inquiète aujourd'hui?
Robert J. Shiller: Boy, c'est une grande question. Ce que j’ai souligné récemment, c’est un boom du marché immobilier ainsi qu’un boom des marchés boursiers ensemble. Les deux montrent actuellement des signes de perturbation, ce qui est un peu inhabituel car ces deux marchés ne sont pas très corrélés l'un avec l'autre dans le temps.
La correction du marché boursier a atteint son point culminant au début de l’année 2000 et jusqu’en 2003, mais le marché de l’habitation a tout simplement continué d’exploser. Il est un peu difficile de parler des deux aspects du même phénomène. Je suis toutefois frappé par le fait que nous observons depuis 2009 un comportement extraordinaire du marché boursier américain. Depuis 2012, on assiste à un comportement assez extraordinaire du marché de l'habitation. Bien entendu, vous ajoutez également le marché obligataire, qui a récemment montré certains aspects ressemblant à des bulles.
Trois bulles simultanées sont certainement sans précédent. Bien sûr, certains disent que le terme «bulle» est surutilisé. Pensez-vous qu'il y a une bulle dans les bulles?
Les termes d'usage populaires vont et viennent de style. Par exemple, le terme «bulle» est apparu pour la première fois au début des années 1700 avec ce qu'ils ont appelé la «bulle de la mer du Sud», qui était un boom boursier en Europe. Les États-Unis n’avaient même pas de marché boursier il ya très longtemps. Il y avait une bulle dans les bulles lorsque Charles Mackay a publié son livre influent. Il a renouvelé son intérêt pour les bulles qui ont duré un certain temps.
Le terme est revenu particulièrement fort depuis la fin du 20ème siècle. C’est un peu un terme à la mode. Il va et vient. Je pense que cela va peut-être aller et venir en corrélation avec les phénomènes de bulle réels. Le terme «bulle» est-il surutilisé aujourd'hui? Je ne sais pas si nous l’utilisons trop. La question que posent les gens – sommes-nous dans une bulle? – me semble un peu vague. Nous sommes toujours dans une bulle quelque part. Il y a peut-être eu une bulle dans la pensée des bulles, mais cette bulle dure depuis des décennies et elle est en corrélation avec une amélioration de l'illumination chez certaines personnes, je pense.
Quels parallèles de marché historiques avez-vous actuellement en tête?
J'aime penser à chaque bouleversement important de l'histoire. Par exemple, nous avons connu une fameuse panique en 1837. C’est il ya très longtemps. Il n'a pas été précédé par un boom des marchés boursiers mais par un boom des prix des terrains. Ce n’était pas un boom immobilier: dans les années 1830, on parlait de terres agricoles. Il y avait beaucoup de spéculateurs qui ont poussé les prix à la hausse, puis ils se sont finalement effondrés. C'était associé à la crise bancaire.
Ensuite, nous avons 1857, ce qui est selon moi intéressant parce que c’était une panique qui pourrait être considérée comme menant à la guerre civile aux États-Unis. Nous avons les dépressions de 1873, 1979, des années 1890, la panique de 1907 et la Grande Dépression. Tous sont différents. Ils ont cependant tendance à impliquer une sorte de spéculation. Vous devez tenir compte du fait qu’ils ne se sont pas toujours concentrés sur les bulles, ni sur le mot «bulle», mais il se passait des choses comme cela tout le temps.
Tout le monde aime citer les spéculations qui ont précédé la Grande Dépression. Moins connu est le rôle joué par le président Calvin Coolidge dans les années 1920, comme vous l’avez indiqué dans votre discours au. Est-ce que l'environnement vous rappelle alors le climat politique américain depuis 2017?
Le président Calvin Coolidge était un président exceptionnellement favorable aux entreprises. Sa citation la plus célèbre est "Les affaires de l'Amérique sont des affaires". Il a été critiqué pour ne pas avoir amené des artistes et des musiciens classiques à la Maison Blanche. Il vient d'apporter des hommes d'affaires. Il aimait les hommes d'affaires. Il a cru en eux. Chaque fois que le marché boursier avait un ralentissement, il passait à la radio – ou Andrew Mellon, son secrétaire au Trésor américain. Coolidge a pensé que c'était son travail, rassurer les Américains sur le fait que les affaires sont bonnes et rentables. Cela a conduit au plus grand boom boursier observé à ce moment de l'histoire. Je pense que cela montre que les dirigeants politiques ont une influence sur les marchés, ce qui nous permet de tirer des enseignements.
Le problème est que les économistes veulent normaliser la compréhension des événements économiques. Ils veulent avoir un modèle simple. Le problème est qu’il est difficile de standardiser notre compréhension car les idées changent et la façon de penser des gens évolue avec le temps. C’est ce qui m’intéressait depuis quelque temps: essayer de comprendre comment les gens pensaient en 1837, ou en 1893, etc.
Les gens pensent beaucoup aux guerres commerciales ces derniers temps. Comment vous attendez-vous à ce que de telles pensées se répercutent?
La guerre commerciale a acquis sa signification claire et actuelle au cours de la grande dépression. Ils ont parlé d'une guerre commerciale pendant la Première Guerre mondiale, mais sa signification était complètement différente. La guerre commerciale menait alors une guerre physique visant à perturber le commerce extérieur de l’ennemi.
La dépression des années 1930, alors qu’elle se produisait, a été accusée par de nombreuses personnes du tarif Smoot-Hawley, qui est entré en 1930 et a conduit à des tarifs de représailles dans d’autres pays. Cette histoire a refait surface ces derniers temps. La plupart des gens l'ont en quelque sorte oublié, mais c'est un sujet qui préoccupe les investisseurs à présent. Peut-être pas tellement pour le moment. Il a été dedans et dehors.
Le récit de la Grande Dépression, comme je le décris dans mon prochain livre Économie narrative, est devenue une légende. C'est devenu quelque chose dont l'importance est exagérée. Puisqu'il y avait alors un tarif Smoot-Hawley, il est naturel que beaucoup de gens pensent que les tarifs de Trump feront la même chose. Jusqu’à présent, ils ne sont pas aussi gros cependant, et ce n’est plus Smoot-Hawley. Pas encore. C’est quelque chose qui affecte davantage notre pensée que nos contraintes économiques actuelles.
Vous vous concentrez sur des histoires et des attitudes dans. Pourquoi ces récits sont-ils si importants?
Je considère cela comme une convergence des sciences sociales. Les économistes se considèrent comme ayant une formation en économie et hésitent à s'impliquer en sociologie, en psychologie, en anthropologie ou en histoire. En fait, à ce stade de l'histoire, la profession d'économiste n'est pas très intéressée par l'apprentissage de l'histoire. Si vous souhaitez vous impliquer dans les prévisions, vous devez utiliser toutes les perspectives disponibles pour rester en contact avec la réalité.
Le thème de mon livre est qu'il existe de nouvelles façons de penser qui sont encouragées par les histoires que les gens racontent. Nous communiquons à travers des histoires saillantes ou qui nous interpellent dans notre réflexion. Généralement, ils ont une composante d’intérêt humain et souvent une composante politique. Ils affectent souvent notre pensée et notre jugement moral. Les économistes ne me disent pas souvent que les gens ont le sentiment que leurs habitudes de dépense ou d’investissement sont liées à un comportement approprié ou moral. De nombreuses réductions de dépenses comportent des nuances de boycott: «Je vais boycotter ces entreprises». Cela fait partie de la ténacité émotionnelle à laquelle les entreprises peuvent être confrontées en période difficile.
Que pensez-vous du dicton «Les marchés haussiers ne meurent pas de vieillesse»? Y a-t-il lieu de croire que, étant donné qu'une expansion dure depuis X mois, une récession est due?
Cela remonte à une révolution intellectuelle à la fin du 19e siècle, au début du 20e siècle, lorsque les gens ont commencé à parler de «cycle économique». Cela vient en partie de la météorologie, qui se développait alors, et des cycles météorologiques. Cela vient aussi de l'astronomie.
Au tournant du siècle, on a beaucoup parlé, au début du siècle, des taches solaires et des cycles solaires. Les gens ont commencé à penser que les récessions se produisent selon un calendrier. Ce n’est pas complètement faux, mais ce n’est pas un calendrier aussi rigoureux. Ce n’est pas vraiment dicté par le cycle du soleil. C'était une révolution intellectuelle à l'époque. Maintenant, nous avons dépassé cela, car l’idée d’un cycle rigide n’a plus aucun attrait. D’un autre côté, il est toujours vrai que les récessions ont tendance à se répéter.
Il n'a pas de synchronisation fixe ni ne suit l'intervalle des autres cycles. Mais ils semblent venir avec une certaine régularité. Si vous regardez la situation actuelle aux États-Unis, nous avons presque 10 ans d'expansion. Le cycle économique a débuté en juin 2009, nous sommes donc au bout de neuf ans et demi. La plus longue expansion a été 10 ans. C'était dans les années 1990 au début des années 2000. Je ne pense pas que ce soit sans mérite de dire qu’un cycle est en retard, mais c’est faible. Nous pourrions établir un nouveau record, mais ce serait un record.
Il y a des signes. On parle beaucoup d’une récession en retard ou d’une récession imminente. Dans une certaine mesure, ce discours lui-même peut être une prophétie auto-réalisatrice. Quand les gens penseront à la récession, ils réduiront leurs dépenses et mettront en veilleuse leurs idées entrepreneuriales. Cela y arrivera. Cela semble possible. On parle beaucoup récemment de la courbe de rendement inversée. Nous sommes à ce stade en ce moment. Cela conduit de nombreuses personnes à s’attendre à une récession, comme c’était le cas à d’autres époques de courbes de rendement inversées. Cela ne me surprendrait pas du tout que nous entrions rapidement en récession.
Les mesures de valorisation du marché – quelles que soient les prévisions – sont des outils importants. Le Shiller CAPE a joué son rôle depuis les années 1980. Comment avez-vous transformé cette mesure essentiellement académique en un produit échangeable?
C’est excitant de participer au développement de. Il a fallu un groupe de recherche vraiment stellaire. J'ai tendance à être un universitaire isolé de formation, sans accès à des équipes de chercheurs sérieux. Je suis très heureux de ma collaboration avec les gens de la Barclays Bank. comme ceux-ci, ils apportent des informations fiables, actualisées en termes de connaissances commerciales et de capacités de marketing. Vous devez vendre l'idée pour que les gens puissent en profiter. Toutes ces choses se sont déroulées dans un nouvel environnement pour moi. Ils réfléchissent profondément à la capacité. Que pouvons-nous faire pour élargir notre champ d'action?
En regardant à quel point Shiller CAPE est élevé dans le contexte du marché immobilier et des marchés financiers, voyez-vous un facteur de réflexivité?
a été popularisé par George Soros. Une fois encore, il amplifiait une idée qui remonte à des siècles. C'est ce qu'on appelle feedback ou boucle de feedback. Il fonctionne dans la nature aussi bien que dans l'économie.
John Maynard Keynes a parlé de la rétroaction. Quand les gens perdent leur emploi, ils arrêtent de dépenser. Cela se répercute à nouveau sur le marché du travail car, quand ils arrêtent de dépenser, ils perdent plus d'emplois. Il reçoit des réactions et peut s’amplifier en une grande dépression, comme l’a expliqué Keynes.
Ces idées sont très importantes. Ce retour ressemble un peu au retour que vous obtenez avec un microphone dans un système de sonorisation. Si quelqu'un fait un bruit qui se répercute dans le système amplificateur, il peut en résulter beaucoup de bruit artificiel. L'idée est que ces retours de microphone sont analogues aux événements boursiers ou aux conceptions de GDP. Je pense que c’est une idée très importante que nous devons continuer à étudier.
Le rôle de Feedback est particulièrement prononcé après la chute du marché: dans Juin 1932 quand il tombait plus de 80%, ou mars 2009 quand tous ces récits négatifs tourbillonnaient. Comment les investisseurs en espèces actuellement devraient-ils réfléchir à la décision de revenir en arrière et de commencer à investir?
Je suis pessimiste sur le fait que nous aurons toujours la confiance nécessaire pour répondre à cette question. Nous ne saurons peut-être pas tous que le marché est parfaitement chronométré pour revenir. Je pense que nous pouvons progresser dans la compréhension des origines des mouvements boursiers et des grands tournants. En faisant cela, nous changerons le marché. C'est bon. C’est ce que nous voulons. Nous ne voulons pas de fluctuations folles sur le marché. Si nous pouvons empêcher les marchés de tomber trop loin ou de trop monter, c’est une bonne chose.
Vous avez mentionné 1932. Je suis très intéressé par ce qui est arrivé. C'était au plus bas de la bourse lorsque le ratio CAPE était inférieur à six fois – vraiment, vraiment bas, comparé à environ 30 fois aujourd'hui. Ce qui se passait? Je retourne en arrière et lis des journaux, même des journaux intimes. J’ai lu le journal intime d’un homme au sujet du marché boursier et j’essaie de comprendre comment les gens pensent. Il y avait des gens qui essayaient de comprendre cela et d'apprendre aussi.
J'ai été impressionné par un qui a parcouru le pays en 1932, parlant aux gens, écoutant et essayant de comprendre ce qui les motivait. D'où vient tout ce pessimisme extrême? Il était lié à la campagne présidentielle entre (Herbert) Hoover et (Franklin Delano) Roosevelt. Krock a découvert qu'essayer de parler aux gens des propositions des candidats tombait dans l'oreille d'un sourd. La conversation était plus émotionnelle. C'était plus personnel. Il s’agissait des voisins d’à côté: le mari a perdu un emploi et ils ont trois enfants et ils ont de gros problèmes. Des discussions comme ça.
La question est: où en sommes-nous actuellement dans ce cycle? Nous sommes à nouveau dans une période de forte volatilité sur le marché boursier et de préoccupations concernant le marché immobilier. Cela ne semble pas aussi clair qu’au recul, où nous en sommes et où nous allons maintenant. Je peux revenir sur le début des années 2000 ou 2007, lorsque le marché boursier a culminé, et penser maintenant que j’ai une idée claire du fait que c’était un sommet. Mais ce n’était pas aussi clair quand cela s’est passé. Je n’ai pas la clarté que je voudrais.
Même si j’ai étudié les récits et les changements de la pensée humaine, c’est encore relativement nouveau. Je pense que la recherche en économie et en finance devra être davantage orientée vers le monde réel et plus disposée à utiliser des informations – des textes numérisés, par exemple – sur la façon dont les gens pensent et dont leur mentalité change. Nous ne sommes pas encore tous là.
Nous avons couvert beaucoup de terrain ici. Des derniers mots de sagesse?
En matière de logement: dans les années qui ont précédé 2007, les médias, comme l’émission de télévision, ont encouragé une atmosphère très spéculative. Retourner cette maison. Il y avait beaucoup de nageoires alors échangeant dans des maisons et chevauchant la bulle.
Depuis, j’essaie de comprendre où cela se passe. Beaucoup de nouveaux livres ont été publiés sur le changement de maison depuis 2012, mais cela semble avoir atteint un sommet vers 2016. Il existe des preuves que le retournement est en baisse. Ce cycle n’est probablement pas aussi dramatique que nous l’avons vu en 2006-2007, mais il en est un peu à l’inverse. Il y a eu un intérêt spéculatif sur le marché du logement.
En bourse, il y a eu un intérêt spéculatif intense. Cela a quelque chose à voir avec la campagne présidentielle de 2016 axée sur l'économie. Depuis, nous avons assisté à un boom de Trump sur le marché boursier. Comme vous le savez très bien en 2018, il semble y avoir une dégradation de la situation. J'aimerais pouvoir être plus scientifique sur ces choses. C’est une mission pour nous, d’en faire une science.
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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.
Crédit image: © W Scott Mitchell 2016
