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La blague classique sur les obligations à rendement élevé est qu’elles ne sont plus à rendement élevé.
Les gens ont commencé à raconter cette blague lorsque l'indice des hauts rendements est tombé en dessous de 10%. Ils ont continué à le réviser car l’indice a baissé régulièrement pour atteindre son niveau actuel de 6%.
Remplaçons-le donc par une blague bien meilleure: un gestionnaire d’obligations doit comparaître devant un tribunal des infractions routières pour violation du code de la route. Le juge demande: "Vous ne savez pas ce que signifie" rendement "?" Le gestionnaire obligataire répond: "Il y a si longtemps qu'il n'y en a plus, j'ai oublié."
Le juge commence à lui faire la leçon suivante: «C’est le devoir de chaque citoyen de notre société de comprendre les lois et de leur obéir. C’est une alliance sacrée. "Le gestionnaire obligataire intervient," Je n’ai pas compris cette dernière partie. "
Cette blague a suscité un petit rire parmi le public lors de la 28e conférence annuelle sur les obligations à rendement élevé de la CFA Society à New York. Martin Fridson, CFA, organise et modère l'événement depuis le début de son histoire. Il remontait à «quand les obligations d'État rapportaient 9% et qu'un crédit à haut rendement respectable pouvait être trouvé à environ 14%». Les participants s'attendent maintenant à un mélange de humour original, perspicacité tactique et sagesse en matière de gestion de portefeuille.
Investisseur entreprenant et la CFA Society New York espèrent pouvoir transmettre des doses saines de chacun grâce à ce format expérimental.
Ce qui suit est constitué de 13 tableaux entremêlés de commentaires des panélistes tout au long de l’événement. Pour être clair: ces citations sont des 13 et 14 juin 2018 à la CFA Society de New York. Dans la plupart des cas, les graphiques et les commentaires ont été proposés à des moments différents. Les remarques des participants ont été modifiées pour plus de clarté et de nombreuses discussions riches n’ont pas pu être incluses pour des raisons de longueur.
CFA Society New York a fait, mais le meilleur moyen de ne pas rater l’année prochaine est d’y assister en personne. .
- «La capacité des entreprises à accéder au marché (depuis la crise) a entraîné une forte augmentation du nombre d'émetteurs B. Il y a aussi beaucoup plus d'émetteurs notés que 2009. »- Robert Schulz, CFA, directeur général, Notations d'entreprise, S & P Global Ratings
- «Le marché de la catégorie investissement a augmenté de 40% au cours des quatre dernières années. Le marché des HY s'est contracté depuis 2015 et la qualité de son crédit s'est améliorée. "- Riz Hussain, directeur, stratégie de crédit à haut rendement aux États-Unis, Barclays Capital
- «D'habitude, les choses ne sont jamais à la moyenne. Lorsque les valeurs par défaut commencent à augmenter, elles atteignent des chiffres à deux chiffres. Le taux de défaut moyen «non récessif» des obligations est de 2,3%. Nous ne voyons rien chez Fitch qui nous porte à croire que le cycle va se transformer en pointe au cours de la prochaine année. "(Editeur: mettez le taux de défaut à haut rendement à 1,8% en 2017.) – Sharon Bonelli, directrice générale, Fitch Ratings
- «Il n’ya pas de question (les taux de défaut) sont très bas. Les gens parlent de cela comme "nous en sommes à la 13ème manche d'un cycle de crédit". George Varughese, directeur général, Alvarez & Marsal
- «Nous sommes d’avis que l’argent passera des États-Unis à une situation plus globale au cours des prochaines années. À l’heure actuelle, nous arrivons à la position inhabituelle de ne pas passer de l’EM local au haut rendement. Il existe une vision intégrée du dollar, mais cette opportunité de passer de l’EM aux EM est assez convaincante du point de vue du rendement total. »- Henry Peabody, CFA, vice-président, gestionnaire de portefeuille multisectoriel, Eaton Vance Management
- «Près du tiers du marché devait faire défaut pendant la crise du crédit en raison de leurs échéances à court terme. La plupart des entreprises veulent maintenant élargir leurs pistes. Ils sortent cinq, six ou sept ans. Lorsque les taux commencent à augmenter, vous finissez par recevoir plus d'offres. Les entreprises à haut rendement résistent mieux que prévu à la hausse des taux, à cause de cela. "- Anne Yobage, CFA, directrice / cofondatrice, SKY Harbour Capital Management
- «Si vous pensez au cycle de financement que nous avons connu ces dernières années, les sociétés à haut rendement ont construit cette incroyable piste, ce qui signifie qu'il faudra un certain temps aux émetteurs pour payer des coupons plus élevés. . . . Je pense que le coupon d’indice de prêt a en fait chuté de 40 points de base cette année. . . . (La hausse des taux d’intérêt) affectera certainement le plus les émetteurs de qualité inférieure, car ils ont davantage d’obligations à taux variable. »- Martha Metcalf, CFA, gestionnaire de portefeuille principale, Schroders Investment Management
- «Le changement que nous avons constaté au cours de l’année écoulée au profit de la Banque Centrale ne vous a pas donné une carte exempte de prison, la BCE n’a pas reculé devant la volatilité de l’Italie. Nous sommes plus nerveux au sujet des taux que d’autres. Nous ne pensons pas que le Trésor nord américain à 5% au nord sur 10 ans soit fou, et les gens se demandent s’il ya de la valeur au départ, si 2,5% sur deux ans attirent l’attention des autres crédits. "- Henry Peabody, CFA
- «Si les taux augmentent parce que les bénéfices augmentent, la majeure partie du marché ira très bien. De rendement total, il revient aux obligations et à ce qui est investissable. Le haut rendement affiche une solide surperformance lorsque les taux d’intérêt augmentent. Au cours des 20 dernières années, il y a eu 16 cycles de hausse de 50 points de base. ”- Kevin Lorenz, CFA, directeur général / gestionnaire de portefeuille, TIAA
- «En fin de cycle, vous n’êtes vraiment que pour l’argument de la valeur relative. L'acheteur opportuniste a définitivement reculé. Les fondamentaux sont favorables, les techniques sont en équilibre, mais les évaluations sont tendues ici. »- Martha Metcalf, CFA
- Que signifie une courbe de rendement aplatie? «La relation la plus forte se situe entre 2s10s et le taux de défaut de paiement à terme de 3 ans. Donc, la crise souvent prévue via les taux devrait se produire en 2021. "- Riz Hussain
- «À l'heure actuelle, nous devons défendre la catégorie d'actifs. Nous sommes sur des collants historiques, donc beaucoup de clients pensent qu’il n’ya pas de bonne voie à suivre à partir de maintenant. "- Anne Yobage, CFA
- «Nous aimons probablement le plus la partie B du marché. Une maturité de cinq à six pour cent et de deux à cinq ans est notre meilleur compromis. "- Anne Yobage, CFA
- «Nous nous concentrons davantage sur B et la CCC, mais nous sommes en partie compensés par des expositions de qualité. Nous avons découvert que nous pourrions trouver des entités BBB à forte capitalisation offrant des rendements supérieurs à ceux de BB. Les papiers subordonnés de (par exemple) JP Morgan ont plus de liquidités, plus une reprise (de rendement). Et contrairement à ce que nous avons dit à propos du haut rendement, l’offre en investment grade a été plutôt bonne cette année. "- Martha Metcalf, CFA
- "Vous n'êtes pas payé deux ou trois fois le taux de base du Trésor pour une certitude absolue." – Wayne Plewniak, directeur général / gestionnaire de portefeuille, Gabelli & Company.
- "Auparavant, le crédit avait une corrélation très étroite avec les taux." – Sam Derosa-Farag, stratège de marché
- «Nous sommes assez positifs sur le cycle du crédit. Nous pensons qu'il a encore de longues jambes ici. Nous sommes très à l'aise de réduire la qualité du crédit pour cette raison: nous pensons que nous avons déjà rencontré la plupart des obstacles majeurs sur le marché des titres à rendement élevé. Nous recherchons 5% d’année pour les produits à durée totale et courte durée. ”- Anne Yobage, CFA
- «Nous sommes constructifs sur le haut rendement global. D'un point de vue stratégique, les spreads sont très faibles, avec une marge supérieure à 30% au cours des 20 dernières années. Mettez ces deux ensemble et regardez par cote de crédit. Si vous annulez les primes de risque de crédit, BB a toujours fourni de très bons rendements corrigés du risque. Nous pensons qu'ils continueront à le faire. "- Kevin Lorenz, CFA
- «C’est difficile d’être enthousiasmé par les évaluations. L'effet de levier est étendu, même si la couverture des intérêts rétrospectifs est solide. Les techniques ont été très fortes. Nous avons le sentiment, au moins à court terme, que la participation étrangère recule. »- Henry Peabody, CFA
- "Peut-être que les évaluations des actions sont trop élevées, et si elles le sont, cela se fera sentir dans toutes les catégories d'actifs." – Kevin Lorenz, CFA
- «La nouvelle émission à haut rendement moyenne est pire que la moyenne parce que les entreprises arrivent sur le marché de manière opportuniste.» – Martin Fridson, CFA, directeur des investissements, Lehmann Livian Fridson Advisors
- «Vous devriez être prêt à agir en tant que propriétaire et en tant que créancier si vous achetez ces actifs.» – George Varughese
- «Nous avons réduit nos prévisions concernant l'offre de nouvelles émissions de 40 milliards de dollars, soit un niveau aussi bas qu'en 2009-2010.» – Riz Hussain
- «Nous avons tendance à penser qu’il existe une assez bonne corrélation entre les pointes de volatilité et les ralentissements dans le nouveau calendrier d’émissions.» – Jarrod Kaplan, directeur, Crédit Agricole Securities CIB
- «Soixante-dix pour cent environ du produit à haut rendement a été utilisé pour le refinancement. . . c’est le plus élevé depuis 2007. "- Riz Hussain
- «Nous avons le luxe d'éviter le marché des nouvelles émissions. . . . De manière générale, la nouveauté aujourd’hui est ce que vous souhaitez acheter dans un ou deux ans. Les banquiers n’enrichissent pas les investisseurs, ils travaillent pour leurs clients. "- Henry Peabody, CFA
- "Soixante-dix-sept pour cent du marché des prêts à taux variable est considéré comme une" clause restrictive ". L'endettement via la première tranche de privilège de la structure du capital est à peu près aussi élevé que jamais. Par rapport au haut rendement, la qualité du crédit suscite certaines inquiétudes. Nous avons constaté une augmentation de 20% des structures de capital qui ne sont que des prêts, et 58% des émetteurs de prêts ne sont que des prêts. Cela signifie qu'une majorité des émetteurs de prêts n'ont pas d'obligations en dessous d'eux. "- Riz Hussain
- «Quand (abus de covenants) se produisent, l'entreprise fait simplement ce que les documents lui permettent de faire. Et honte à nous, honte à la communauté des investisseurs, de laisser cela se produire. "- George Varughese
- «L’expérience de la récupération sera très différente de ce qu’elle a été par le passé.» – Martha Metcalf, CFA
- «Au milieu des années 2000, les structures sont devenues très ésotériques. Chaque transaction était unique. Cela a encore fonctionné à la fin. Comparez cela à celui d’aujourd’hui, où chaque transaction est pratiquement irréprochable. Mais le point qui ne cesse de se faire comprendre est que cov-lite va faire mal. "- Kevin Lorenz, CFA
- «Vous devez vraiment faire confiance aux équipes de direction qui ont à cœur vos intérêts. . . ”- Anne Yobage, CFA
- "Et ils ne le font pas." – Kevin Lorenz, CFA
- «Nous investissons dans les obligations et les prêts. Dans notre fonds commun de placement, le risque de crédit variait de 0 à 20% et se situe aujourd’hui à 7%. Tout ce que nous achetons est basé sur une vue de crédit ascendante. Le problème que nous avons eu sur le marché des prêts est celui du repricing. Cela devient simplement trop riche pour nous. ”- Kevin Lorenz, CFA
- «Vous observez le comportement le plus tardif sur le marché du crédit. Ce ne sera pas un catalyseur pour les défauts, mais cela affectera l'expérience de la récupération. . . . J’ai entendu un responsable de CLO dire que les alliances ne paient pas de coupon, mais les flux de trésorerie. "- Martha Metcalf, CFA
- «C’est le moment idéal pour exercer une gestion active. . . vous devez traiter le marché avec prudence et adopter une vision fondamentale. "- Henry Peabody, CFA
- «La dispersion est assise au plus bas. Le positionnement suggère la prudence. Les stocks des concessionnaires sont essentiellement à plat. Le positionnement CDX à haut rendement est fondamentalement plat. La performance des gestionnaires de fonds communs de placement cette année est très étroitement répartie. »- Riz Hussain
- «Nous avons vu des contrats en 2018 avec une maturité de plus de sept ans, mais pas plus de huit ans. Par exemple: Iron Mountain, Vista Energy, Telenet. Il y a un relâchement continu des termes. Le marché devient plus agressif. La profondeur du marché des prêts de second privilège augmente, de grands placements facilement réalisables sont possibles. Des LBO d'une valeur d'entreprise de 2 à 5 milliards de dollars, dans lesquels vous auriez tendance à avoir besoin d'un emprunt de second rang pour devenir une obligation à haut rendement, (qui peut désormais être financé avec) des prêts de premier et deuxième privilèges. ”- Jarrod Kaplan
- «HYG et JNK ont une volatilité des flux bien supérieure à celle suggérée par la volatilité des prix. Les gestionnaires ont de plus en plus recours aux FNB pour adopter une vision tactique, mais également pour gérer la liquidité dans son ensemble. Cela signifie que vous ne pouvez pas considérer les flux de FNB comme des additifs aux flux de fonds communs de placement. "- Riz Hussain
- «Les ETF représentent 3,4% du marché américain du HY. Les 45 FNB à haut rendement négocient 15,7% du volume quotidien moyen de 3 millions de dollars sur le marché total. La prime / décote la plus importante par rapport au sous-jacent était d'environ 0,3% / – environ 0,4% les cinq jours les plus stressés. "- Bradley Kotler, vice-président, SPDR Fixed Income Group, State Street Global Advisors
- «Nous considérons que les ETF améliorent le processus de liquidité. En tant que vendeur, vous obtenez le meilleur de la liquidité du sous-jacent ou du FNB. "- Sal Bruno, directeur des investissements, IndexIQ
- "Le jour de Columbus, JNK disposait d'un volume d'un milliard de dollars alors que le marché obligataire n'était pas ouvert." – Bradley Kotler
- «Nous sommes très sous-pondérés au détail. Nous aimons beaucoup l’espace télécom. Les industries de base et le logement sont également des domaines très forts. "- Anne Yobage, CFA
- «Les faillites dans les commerces de détail finissent la plupart du temps en liquidation. La plupart des prêts à une entreprise de vente au détail sont généralement effectués sur la base d'actifs, à partir de stocks et de créances. À cause d'Amazon et de beaucoup d'autres choses, les modèles économiques traditionnels sont attaqués. Ainsi, en cas de faillite, le prêteur garanti est le mieux à même d’obtenir un recouvrement en liquidant les créances et les stocks au lieu d’assumer le risque commercial. La plupart du temps, le créancier garanti gagne parce qu’il a un privilège sur les avoirs. Ce n'est pas vrai dans tous les cas: de nombreuses entreprises de vente au détail sont sorties de la faillite et sont restées des entreprises par la suite. "- George Varughese
- Le commerce de détail est «le plus actif en termes de défauts de paiement ces jours-ci, le taux de défaut total sur 12 mois pour le commerce de détail est d'environ 9% du côté des titres à rendement élevé." – Sharon Bonelli
- "Certains secteurs ont été mis à rude épreuve, mais cela n’a pas débordé sur le marché en général." – George Varughese
- "Je ne crois pas que nous ayons pris de nombreuses mesures de classement fondées sur la réforme fiscale." – Robert Schulz, CFA
- «Environ 40% des émetteurs publics à haut rendement ont une couverture des intérêts inférieure à 3,3x. La réforme fiscale signifie que les intérêts supérieurs à 30% de l'EBITDA ne sont plus déductibles. Ainsi, une partie de leur facture d'intérêts ne sera plus déductible. Mais il y aura un effet compensateur sous la forme d'un taux d'imposition inférieur, ce qui signifie que leur charge d'impôt diminuera également. "- Riz Hussain
- "L'utilisation la plus citée du produit d'économies d'impôts (sur les appels de résultats d'entreprises) était les acquisitions M & A / actifs." – Riz Hussain
- «Il n’ya jamais eu de période de trois ans au cours de laquelle le marché des titres à rendement élevé a dépassé son portage initial. Auparavant, lorsque nous avions des années de sous-stocks, CCC était nettement moins performante que BB. Cette année, cela s’est inversé et CCC a surperformé. "- Riz Hussain
- «La CCC offre également une belle prime, mais elle est la plus volatile et la plus sujette à la volatilité, de sorte que nous sommes moins enthousiastes à propos de la CCC compte tenu de la course.» – Kevin Lorenz, CFA
- «Nous voulons aimer l’espace CCC, mais il faut vraiment regarder les entreprises là-bas. Nous trouvons la CCC attrayante en tant que catégorie d’évaluation, mais n’aime pas les noms. "- Anne Yobage, CFA
- «De 1984 à 1999, les obligations de la CCC se comportaient mal. De nombreux investisseurs institutionnels souhaitaient des indices excluant CCC. »- Sam Derosa-Farag
- «Étoiles montantes énergétiques (Note de l’éditeur: c’est le contraire d’une ) sont particulièrement forts. Ils représentaient 60% du nombre d'étoiles montantes en 2017. "- Riz Hussain
- «Si une entreprise fait faillite, les obligations à court terme et à long terme vont toutes deux faire défaut. La maturité n'affecte pas la reprise après une faillite. Donc, à la limite, les gens échangeront une obligation à court terme et une obligation à long terme au même prix en dollars. » – Martin Fridson, CFA
- Mais dans d’autres circonstances: «obtenez-vous une prime de risque plus importante par rapport aux trésors à court ou à long terme du marché des titres à rendement élevé?» – Martin Fridson, CFA
- Les deux premières études ont abouti à des conclusions opposées:
- Jerome Fons a trouvé des écarts plus larges dans les obligations à court terme et des écarts plus faibles dans le bas de la courbe. ()
- Helwege et Turner ont examiné les paires d'émetteurs identiques (pari passu) du même nom et ont constaté que, de manière assez constante, le spread sur les échéances à plus court terme de la même transaction était plus large ().
- «Notre étude (à paraître dans le Journal of Fixed Income) conclut qu’il n’est pas correct de dire que c’est toujours négatif ou toujours positif. Nous pouvons rejeter l'idée que les courbes en pente négative sont une illusion basée sur la différence de qualité de crédit entre les paniers de maturité. ” – Martin Fridson, CFA
- "Les courbes de spread positives indiquent une faible préoccupation concernant le risque de défaut, et sont plus fréquentes dans le secteur BB." – Martin Fridson, CFA
- «Il y a eu un transfert des obligations à rendement élevé, qui étaient auparavant la devise pour financer les LBO, aux prêts à effet de levier. De toute évidence, cela pourrait être mieux, mais pour un sponsor, mettre 40% en actions est un coussin raisonnable. "- George Varughese
- «Les LBO impliquent des emprunts à grande échelle pour financer l’acquisition de la société cible, avec l’intention déclarée de ramener la dette à des niveaux gérables d’ici à la prochaine récession. Nous ne savons jamais quand la prochaine récession va arriver, mais avec chaque mois écoulé depuis la dernière récession, nous savons avec certitude que nous sommes un mois plus proches du suivant. Logiquement, par conséquent, les multiples de dette accumulés sur un LBO devraient diminuer à mesure que nous nous rapprochons de la prochaine récession, ce qui laisse moins de temps pour réduire l'endettement. Cependant, ce que nous observons, en réalité, c'est que les multiples augmentent à mesure que l'économie se rapproche de la prochaine récession. Cela ne peut pas être une bonne politique financière des entreprises. "- Martin Fridson, CFA
- «Sommes-nous en retard de cycle? Je l’aurais mis en perspective avec les trois cycles que le marché des HY modernes a connus. J'ai fait partie de chacun d'eux. Chaque correction nettoie les excès d’un cycle de marché. Chaque fois, c’était des LBO. En 2007, l’offre standard presque du jour au lendemain a été multipliée par 10. Nous n’en sommes pas encore à ce niveau. le Journal Nous avons eu un article ce matin disant que l’entente moyenne était de 6 fois l’EBITDA. . . cela doit être ajusté EBITDA. C’est plus comme 8x ou 9x, puis ils vous disent pourquoi c’est vraiment 6x. "- Kevin Lorenz, CFA
- «Les LBO de valeur d'entreprise de 2 à 5b, où vous auriez tendance à avoir besoin d'une obligation à rendement élevé pour une obligation de second rang, sont financés par des prêts de premier et de second rang. La profondeur du marché des prêts de second privilège augmente, de grands placements facilement réalisables sont possibles. »- Jarrod Kaplan
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Et n’oubliez pas de .
Merci aux membres de la CFA Society New York, Paul McCaffrey, Jared Steckler, Christopher Bruzeze et Mario Carias, CFA.
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