Critique de livre: 20 pour vingt

. 2018. Plusieurs auteurs et préface de John C. Bogle.

Clifford Asness, le principal dirigeant et fondateur de, est un superbe démystifiant. Cette qualité est mise en avant dans cette anthologie commémorant le 20e anniversaire de la fondation de l’AQR. Ses collègues et lui comprennent les facteurs de rendement des actifs investissables, ainsi que tous les autres professionnels du secteur. Plus chanceux pour les étudiants du marché, y compris les praticiens de toutes sortes, Asness et ses collègues ont la confiance de les partager. Chaque chapitre a paru à l’origine dans un journal financier de premier plan entre la fondation de la société il ya 20 ans et l’année dernière. Chaque année, l'AQR se classe dans le top 20 et souvent dans le top 10 des institutions dans le monde pour le nombre de téléchargements de documents de travail universitaires. C'est la seule entreprise privée de cette entreprise d'élite.

Combien de fois, cependant, les articles les mieux classés sur la finance sont-ils amusants à lire? Parmi les pièces constituant 20 pour vingt«Mon Top 10 Peeves» d’Asness est un rendez-vous à ne pas manquer. Découvrez les excuses citées par les bulles pour «ignorer les calculs» aux sommets du marché dans «Bubble Logic» d'Asness. En plus d'offrir de l'esprit et de l'humour, l'écriture de chaque article est simple et claire – prouvant que même les idées techniques peuvent être transmises avec verve et jargon minimal.

Les articles de cette collection offriront probablement des informations utiles, même aux professionnels expérimentés. Un portefeuille d'actions diversifié surpasse celui d'un portefeuille d'actions / d'obligations 60/40, n'est-ce pas? Faux. Le chapitre “Pourquoi ne pas 100% actions »souligne qu'un portefeuille 60/40 ne surperforme en réalité que les actions, à condition qu'il soit associé au même risque. Le «modèle de la Banque Centrale» a-t-il un sens? L'article «Fight the Banque Centrale Model» dit non, car il compare un nombre réel (P / E) à un nombre nominal (en plus d'autres problèmes, tels que les différences de volatilité). Avons-nous appris tout ce qu'il y a à savoir sur le facteur de valeur, sujet d'investigation depuis environ 30 ans? Non. D'une part, le facteur de valeur apparaît dans pratiquement toutes les classes d'actifs investissables, pas seulement les actions. D'autre part, «Le diable dans les détails de HML» montre qu '«en prenant du retard sur le prix du marché, la mesure de la valeur académique traditionnelle (B / P) introduit une exposition accidentelle (et probablement non intentionnelle) à l'élan». Comme il est montré, ce biais peut être corrigé pour créer une meilleure mesure de la valeur.

Qu'y a-t-il de plus à apprendre sur l'alpha? Eh bien, les investisseurs doivent faire en sorte de le distinguer du bêta, de peur de trop payer pour ce dernier. De plus, AQR a inventé, ou du moins nommé, un nouveau facteur appelé «alpha-craft» décrit au chapitre 20. Son principe, apparemment trompeur, est que les coûts de mise en œuvre importent (beaucoup) et que leur minimisation peut constituer une source importante de perte d'efficacité. résultats. Le secret: s’ils sont parfaitement compris dans le temps et les classes d’actifs, «les coûts de mise en œuvre peuvent être considérablement réduits en rééquilibrant et en négociant de manière intelligente et patient».

Asness a rédigé sa thèse sous la direction d'Eugene Fama, lauréat du prix Nobel d'économie pour ses travaux sur l'efficacité du marché. L’objet de la thèse de Asness était avant tout l’inefficacité – la preuve de l’élan donné au prix des actifs. Deux articles sur ce sujet, «Time Series Momentum» et «Value and Momentum Everywhere», exposent les données probantes et plaident en faveur de la mise à profit de la dynamique de diversification et de rendements optimisés par unité de risque.

Les pièces de ce volume ne sont jamais académiques, dans le sens où elles sont abstraites, mais pratiques et exploitables. Par exemple, dans le premier article sur l'efficacité des marchés, intitulé «The Great Divide», Asness et John M. Liew concluent par une série de recommandations spécifiques visant à améliorer le fonctionnement des marchés. La mesure dans laquelle les marchés sont efficaces «est en partie fonction des soins et de la pensée que nous avons apportés à leur conception et aux règles qui les régissent». «Style Timing» propose un modèle simple et utilisable pour prévoir le rendement relatif de la croissance par rapport à la valeur en réécrivant le modèle de croissance Gordon utilisant les outils de base de la trousse à outils de l'analyste financier. L'article du chapitre 10 sur l'arbitrage du risque démystifie la stratégie. Lors de sa publication en décembre 2001, il avait innové en démontrant que les rendements de la stratégie étaient liés à ses gains non linéaires – et que les rendements réels étaient inférieurs à ceux généralement rapportés en raison de coûts de transaction non reconnus. “La taille, ça compte, si vous contrôlez votre courrier indésirable” (oui, même certains titres sont drôles), publiée l'année dernière, redonne vie à l'effet de taille, qui avait été sur la défensive ces dernières années parce qu'il était petit et erratique. En ce qui concerne la qualité, l’effet de taille est significatif et robuste sur tous les marchés du monde.

“” Répond au mystère de Buffett. L'Oracle of Omaha est-il juste une pièce de monnaie chanceuse? Sa surperformance est-elle le résultat d'un financement bon marché? Sélection de titres astucieuse? Une gestion intelligente? Une utilisation judicieuse des dérivés? Il s’avère être – alerte spoiler – c’est tout ce qui précède, sauf le premier, mais vous tranchez les données ou ajustez les repères. Ce chapitre se distingue en décomposant les performances de Berkshire Hathaway dans le temps en expliquant le mystère de ses retours.

«La solution à 5%» explore en détail un thème récurrent: l’importance de la diversification correctement compris. Les répartitions traditionnelles d’actifs, telles que les portefeuilles actions / obligations 60/40, manquent des sources de rendement essentielles. Les gestionnaires d'actifs dignes de ce nom doivent récolter les revenus du plus grand nombre possible de sources et gérer les risques de manière intelligente. Les dirigeants de Canny cibleront et exploiteront non seulement la prime sur actions, mais également la prime à terme, la prime de crédit, la prime à la marchandise, la prime à la valeur, la prime à l'arbitrage, etc., puis assembleront ces primes de manière à équilibrer les risques. Comment devraient-ils gérer les risques? En utilisant un effet de levier pour établir un niveau de risque compatible avec la tolérance au risque, ce qui pourrait signifier l'absence d'effet de levier si le risque de marché est élevé. Et oui, ils utiliseront même la vente à découvert et les produits dérivés. Enfin, ils comprendront la construction et la gestion de portefeuille rentables, source potentielle de rendements aussi réelle que les autres.

L’absence de date de publication au début des chapitres constitue un petit inconvénient dans cette collection très lisible. Au lieu de cela, un lecteur déterminé doit les trouver à la fin de chaque chapitre, après les notes de bas de page et les références. Sans contexte, des lecteurs moins déterminés pourraient être laissés à eux-mêmes à certains égards au niveau des chiffres et de la valorisation.

Certains des articles de la collection ont été publiés vers la fin du siècle dernier. On pourrait se demander quelle est l’utilité d’une analyse détaillée des niveaux d’évaluation du NASDAQ avant le crash technologique, il ya 20 ans? Réponse: très. Le chapitre sur ce sujet, intitulé «Bubble Logic», est une étude de cas et un modèle sur la manière d’évaluer la croissance des bénéfices et la valorisation par rapport à l’histoire. Combien d'analystes et de gestionnaires de portefeuille pensent à tort que le taux de croissance moyen des bénéfices à long terme est supérieur à 1,5%? Il n’est guère hasardeux que plus de quelques analystes et experts puissent utiliser une dose de rigueur pour maîtriser leur optimisme professionnel. «Faites le calcul» est un refrain dans ce volume car de nombreux professionnels de l’industrie de toutes les époques semblent penser qu’ils peuvent s’en passer, avec des résultats prévisibles pour les clients et le public.

Les références suivies de nombreuses notes de bas de page fournissent une riche sélection aux lecteurs sérieux intéressés par des points clés, des sources dans la littérature professionnelle et académique et des détails mathématiques. Les notes de bas de page, rédigées dans un langage simple, affichent le même humour que les articles eux-mêmes.

Il n’ya aucun doute dans l’esprit de ce critique que tous les praticiens de l’investissement pourraient tirer un bénéfice considérable, intellectuellement et professionnellement, de l’étude de n’importe lequel des articles de ce volume – tout en s’amusant.

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