Critique de livre: marchés adaptatifs | Investisseur entreprenant du CFA Institute

2017 .

Dans Marchés adaptatifs: évolution financière à la vitesse de la pensée, Andrew W. Lo interroge directement les praticiens dans son chapitre le plus charnu, «Adaptive Markets in Action». Il pose la question suivante: «Quelles sont les implications pratiques de l'hypothèse de l'adaptation des marchés pour les premières lignes de l'investissement et de la gestion de portefeuille? écrit magnifiquement, et le livre se lit rapidement.

Lorsque Lo écrit, les investisseurs devraient écouter. Il adapte le comportement d'investissement humain à une hypothèse bien motivée qu'il appelle l'hypothèse des marchés adaptatifs, qu'il considère comme une extension (plutôt qu'une contradiction) de l'hypothèse d'efficience du marché (EMH). Lo crée un état d'esprit qui a de fortes applications pour les investisseurs, les financiers et même les régulateurs. Il travaille sur son hypothèse depuis plus d'une décennie et de manière très intensive depuis sa conclusion avec la Princeton University Press en 2008, l'année du financement de la peur et de l'illiquidité. Les réflexions de Lo sur une crise financière dépassant l’imagination de tout un chacun ont nécessité des recherches supplémentaires. Il a donc repoussé sa publication à 2017. Le livre ainsi créé est puissant, sans âge, mémorable et amusant.

L'auteur établit une base de comportement pour ses concepts, décrivant le concept de survie des investisseurs les plus aptes, et applique les principes d'évolution biologique et comportementale aux marchés financiers. En comparant l’application de la physique à la finance dans les années 1990 et au début des années 2000 – et même avant, avec la (Harvard University Press, 1947) – il démontre clairement que la finance ne s'apparente pas à la physique, en dépit de son soi-disant envie de physique. Il rappelle néanmoins aux lecteurs que la formule de tarification des options Black – Scholes – Merton est comparable à la solution de l'équation de la chaleur en thermodynamique (la chaleur en tant que produit d'un mouvement aléatoire).

Lo explique les contrastes entre rationalistes et comportementalistes: ses récits d'algorithmes et leurs créateurs "paniquant" en 2007 donnent corps à l'épisode. Les neurosciences et la biologie évolutive, suggère-t-il, confirment que les anticipations rationnelles et l’EMH ne capturent qu’une partie de la gamme complète des comportements en matière d’investissement humain. Les quants et leurs méthodes mathématiques ont peut-être remplacé l’investissement plus traditionnel pendant un certain temps, mais 2008 a définitivement changé le visage de la finance quantitative et de l’EMH. "Nous avons besoin d'un nouveau récit pour donner un sens à la sagesse des foules, à la folie des foules et à l'évolution à la vitesse de la pensée", écrit-il. Bienvenue dans le monde des biais comportementaux, étudié en profondeur à un niveau sophistiqué et avec beaucoup d'humour.

Où est la viande pour les pratiquants? Il est présenté dans «Un nouveau paradigme d'investissement», figurant au chapitre 8, «Marchés adaptatifs en action». Les cinq principes de l'hypothèse de marchés adaptatifs abordent les points suivants:

1. Risque d'investissement soumis à des contraintes financières extrêmes (entraînant un comportement d'investissement irrationnellement concerté).
2. Le MEDAF et les modèles de facteurs linéaires associés sont de mauvaises approximations dans certains environnements de marché.
3. Les outils d'optimisation de portefeuille ne sont utiles que s'ils correspondent à la réalité.
4. Les frontières entre les catégories d'actifs deviennent floues, les facteurs macroéconomiques et les nouvelles institutions financières créant des liens et des contagions sur des actifs auparavant sans lien, ce qui suggère que la gestion des risques par la répartition de l'actif n'est plus aussi efficace qu'au cours de la Grande Modulation (pour plus d'informations à ce sujet plus tard).
5. Des horizons réalistes étant définis de manière proactive avec la gestion des risques.

Comparez ces principes avec ceux sur lesquels nous avons grandi et qui ont été créés par EMH – essentiellement,

1. Le compromis risque / rendement (alpha, bêta et le CAPM).
2. Optimisation du portefeuille et investissement passif.
3. La répartition de l'actif étant généralement suffisante pour gérer le risque d'un compte de placement.
4. Croire aux stocks pour le long terme.

Lo affirme que détenir un grand nombre d'actifs n'éliminera pas le risque systématique lié à des facteurs économiques tels que l'instabilité politique, la croissance économique, le chômage et l'inflation. Il note que l’alpha, après comptabilisation des frais et de la performance médiocre de l’indice de référence, peut facilement être négatif. La bêta existe dans les portefeuilles passifs, dit Lo, en vertu de la mise en œuvre de la formule de Sharpe, qui est de notoriété publique. Il critique les "auto-allocations" basées sur l'âge et / ou la tolérance au risque d'un investisseur. Enfin, il déclare que la détention de stocks à long terme implique de les conserver pendant de très longues périodes. Cela me rappelle une citation que j’ai entendue lors de nombreuses réunions d’actionnaires et d’analystes: «Si vous aviez acheté nos actions lors de son introduction en bourse, cela valait des milliers de fois cette valeur aujourd’hui.» Ma réponse non exprimée est toujours que je ne suis ni né ni conscient à ce moment-là!

La Grande Modulation à laquelle Lo fait référence est la période de régulations et de marchés financiers relativement stables allant du milieu des années 1930 au début des années 2000. Au cours de cette période, le marché boursier américain a été une source fiable et régulière de rendement des investissements. Les lecteurs comprendront aisément en quoi les stratégies d’achat et de conservation, les règles empiriques de répartition de l’actif et les fonds d’indices passifs répondent aux objectifs de la plupart des investisseurs au cours de ces sept décennies de rendements supérieurs, même avec quelques soubresauts de courte durée. La Réserve fédérale américaine «modulait» l’activité d’investissement et maîtrisait la volatilité avec ses nombreux changements dans les exigences de marge, entre autres facteurs. Cet état d'esprit s'est effondré en 2008 après la faillite de Lehman Brothers. La volatilité a augmenté, ainsi que le volume et la vitesse des échanges.

Comment l'hypothèse des marchés adaptatifs peut-elle être appliquée à la réglementation? Les exigences de marge dynamiques (c.-à-d. Les exigences de fonds propres qui varient automatiquement avec le crédit et les cycles économiques) constituent un exemple de réglementation adaptative. En utilisant des exigences de marge dynamiques, le Chicago Mercantile Exchange (CME) protège les participants au marché et le CME contre les défaillances imputables à des pertes extrêmes. Lo suggère avec sagesse que de telles pratiques pourraient être appliquées à l’ensemble du système financier en tant que réserves de fonds propres pour les régulateurs de croisière. Notant que le CME est utilisé depuis trois décennies, il recommande son adoption comme norme de l’industrie.

En terminant ma lecture de ce livre délicieux, j’ai eu trois dernières pensées.

Premièrement, les marchés adaptatifs peuvent créer une explosion de la demande d’indices financiers dynamiques, tels que ceux créés par les conseillers en investissement. Ils sont entièrement automatiques et n’ont aucune intervention humaine discrétionnaire. Cette approche va au-delà de l’allocation active d’indices passifs. Un indice dynamique peut librement vendre ou liquider, en fonction des niveaux de tolérance au risque et des exigences de récompense.

Deuxièmement, le livre montre que les investisseurs disciplinés pratiquant une sélection / désélection d'actifs unique en fonction de la recherche fondamentale (et pas uniquement des indicateurs de trading) peuvent devenir des investisseurs performants pour toute période de temps pouvant être sélectionnée – et pas uniquement à «long terme».

Enfin, je n’avais jamais lu un livre avec autant de citations mémorables qui en enrichissent le contenu et la signification. Pour ne citer qu'un exemple, «les marchés financiers mondiaux contiennent une énergie financière énorme et, lorsqu'ils sont déclenchés de manière incontrôlée et irresponsable, vous obtenez des bulles, des crashs et des années de retombées nucléaires. Mais l'analogie fonctionne dans les deux sens. Cela implique également que lorsque nous utilisons ces outils avec précaution et de manière responsable, nous obtenons un pouvoir pratiquement illimité pour alimenter l'innovation et la croissance économique. ”

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