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est l’un des leaders d'opinion les plus prolifiques en matière de fonds négociés en bourse (FNB). En effet, chez Barclays Global Investors, il a joué un rôle déterminant dans le développement de certains des premiers FNB.
Nadig s'exprimera du 6 au 7 juin 2018 à New York, où il rejoindra le pionnier de la bêta intelligente, Rob Arnott de Research Affiliates, parmi d'autres personnalités, pour évaluer l'avenir de ces véhicules d'investissement.
Compte tenu de la croissance rapide des FNB et de la bêta intelligente, nous voulions connaître le point de vue de Nadig sur l’évolution de ces instruments ainsi que sur le. Vous trouverez ci-dessous une transcription légèrement modifiée de notre conversation.
CFA Institute: Pour nous lancer, passons au zoom sur un autre grand penseur – Adam Smith. Pourquoi retourner à la main invisible? Eh bien, Rob Arnott de Research Affiliates est largement reconnu pour avoir inventé la bêta intelligente. Dans le hall d’Arnott, vous trouverez fièrement un. S, qui dit que c’est un bug?
Tout d’abord, je ne pense pas que l’argument selon lequel cette fois-ci est différente, qu’il s’agisse de facteurs ou de smart bêta, soit en réalité assez faible. Les gens font ce genre de facteur d’investissement depuis plusieurs décennies à ce jour.
Je pense que si les gens veulent être sceptiques, soyez sceptiques quant aux affirmations selon lesquelles une boîte noire va systématiquement générer une surperformance ajustée au risque sur tous les marchés. Je ne crois pas ça. En fait, je ne connais pas beaucoup de spécialistes des finances universitaires qui y croient.
Si vous envisagiez que la bêta intelligente soit la solution miracle qui vous fournit cette surperformance ajustée au risque sur tous les marchés, je pense que vous serez profondément déçu. Je ne crois pas qu'il existe une boîte magique sur laquelle vous pouvez analyser des données de marché qui génère ce portefeuille constamment surperformant.
Cela ne signifie pas que la bêta intelligente est une mauvaise idée. Cela signifie que la bêta intelligente est une boîte à outils permettant de générer certains types de performances dans certaines conditions du marché. Je pense que c’est vraiment précieux.
Sceptiquement utile alors! D'accord, donnons d'abord la parole aux sceptiques avant de revenir aux supporters de la bêta intelligente. En août 2016, a affirmé que la bêta intelligente pourrait être la route silencieuse vers le servage. . Mais je soupçonne que vous n'êtes pas entièrement d'accord avec cette conclusion?
Tout d’abord, permettez-moi de rappeler à tout le monde que le rapport Bernstein était une tentative d’indexation et non de bêta intelligente. L’argument principal était que l’indexation et l’investissement passif étaient en général un facteur de répartition médiocre du capital dans un système économique.
Par conséquent, notre situation était pire que dans le marxisme, car il y avait au moins un espoir qu'un humain intelligent prenne des décisions concernant l'allocation de capital. Si la bêta intelligente est une extension de cela, bien sûr.
En fin de compte, je dirais qu’un processus de bêta intelligent a probablement plus d’impact sur la détermination du prix qu’une stratégie d’indexation tout en un. Si les solutions de rechange pour la découverte des prix sont tout l'argent qui chasse les Russell 3000, ou s'il existe 25 approches bêta intelligentes différentes, dont certaines pèsent lourdement sur la valeur, la croissance, la taille, etc. Toutes ces choses sont sur le marché, et les gens votent en fait sur l'opinion du produit bêta intelligent qu'ils achètent, ce qui améliore la découverte des prix.
Lorsque vous indiquez une indexation passive, les ETF et la bêta intelligente ne sont pas tous synonymes. Quelqu'un qui en sait quelque chose sur cet espace est le fondateur de Vanguard, le légendaire.
J'ai tendance à ne pas acheter ça. Les arguments de Bogle se résument en réalité à deux cas. L’un d’eux est, at-il affirmé, que les liquidités intrajournalières devenant disponibles pour les investisseurs par l’intermédiaire des FNB, ils négocieront donc, et leur situation sera moins bonne.
Maintenant, il y a beaucoup de si-thens dans cette logique. Si vous croyez que les gens marchent naturellement dans la fosse aux tigres quand vous la mettez devant eux, et qu’il n’ya aucun moyen de les entraîner, il n’ya aucun moyen de les aider à comprendre les motifs qui les entourent, alors bien sûr.
C’est une vision assez négative et déprimante du comportement des investisseurs et de la nature humaine. Mais de ce fait, nous devrions interdire tout investissement professionnel. Les gens devraient simplement donner tout leur argent au gouvernement.
Je pense que cette pensée comporte certaines faiblesses, à savoir que le comportement des investisseurs, simplement parce qu’il existe un produit, poussera les gens à la ruine. Il existe une deuxième série de questions sur les FNB du point de vue structurel et de leur place dans plusieurs parts du gâteau.
Je vous laisse décider lequel vous voulez aller ici. Je pense qu'il est difficile de savoir si les FNB aident ou nuisent au processus de découverte des prix. Je pense qu’il faut se demander si les FNB aident ou non le processus d’allocation de capital, qui est lié à cela.
Il existe ensuite des problèmes structurels: les ETF constituent-ils une sorte de menace existentielle pour le fonctionnement des marchés des actions eux-mêmes? Existe-t-il une sorte de bogue dans la structure des produits qui casse les marchés?
Je suis heureux d’entrer dans l’un de ceux-ci, mais je vous laisserai choisir celui que vous voulez chasser en premier.
Remettre au gouvernement des économies de retraite ne semble pas être la solution non plus – il suffit de regarder la sécurité sociale américaine. Donc, le bon fonctionnement des marchés me semble être notre meilleur pari. Dans cet esprit, parlons des FNB et de l’intégrité du marché.
Fondamentalement, je n’achète tout simplement pas ce véhicule à prix dérivé, qui est fondamentalement un simple véhicule de mise en commun – comme un fonds commun de placement, que nous négocions depuis les années 1400 – qui brise en quelque sorte la structure du marché.
Maintenant, je ne mets pas ma tête dans le sable et suggère que nous n'ayons pas eu de cas comme le 24 août (2015) ou le crash flash de mai 2010, où nous avons eu des bouleversements de prix sur le marché pour échanger les ETF eux-mêmes. .
Ces choses peuvent arriver dans n'importe quelle sécurité. Nous avons des dislocations de prix dans les actions Apple. Nous obtenons des dislocations de prix dans les introductions en bourse. C’est, à mon avis, un bien noble et sociétal que d’essayer de minimiser ce genre de dislocations de prix à court terme sur tout actif, car elles ont tendance à ne pas être fonctionnelles ni utiles dans une société capitaliste.
Oui, bien sûr, nous devrions minimiser ces dislocations de prix. En fait, ce qui s’est passé après le 10 mai et le 24 août, c’est que les bourses elles-mêmes ont mis au point un système permettant de les minimiser efficacement, que le titre négocié se trouve être un FNB ou qu’il s’agisse d’un stock.
Maintenant, la raison pour laquelle nous avons tendance à y prêter attention lorsque c’est un FNB est qu’il existe généralement un indice de référence permettant de dire si ce prix est «juste» par rapport à l’indice de référence. Si le FNB S & P 500 se négocie en baisse de 5%, mais que les actions de S & P sont stables, nous pouvons examiner cela et dire: «Aha! Nous avons une luxation de prix. Quelque chose ne va pas."
Maintenant, ce décalage entre une valeur «juste» et la valeur négociée est un système d'arbitrage complet à réparer, et il fonctionne réellement à merveille. Nous venons de traverser l’une des périodes les plus instables de l’histoire récente, au cours desquelles nous avons eu d’énormes rachats d’échange sur certains marchés.
Cela est passé inaperçu, mais au beau milieu de la légère hausse de VIX, nous avons procédé à un rachat d’un milliard de dollars dans un FNB d’entreprises. Un milliard de dollars en une journée. Un milliard de dollars en obligations de sociétés, c'est beaucoup. Tout ce marché ne négocie que 30 milliards de dollars un bon jour.
Pourtant, il n’ya aucun impact sur les spreads. Il n'y a eu aucun hoquet dans la découverte des prix que ce soit. Tout a fonctionné à merveille lors de la journée la plus chaotique que nous ayons vue depuis des années. Je pense en fait que la structure elle-même est une aubaine qui aide le processus de détermination du prix et aide les investisseurs à obtenir des liquidités là où ils n’auraient autrement pas accès.
J'ai tendance à simplement rejeter ces préoccupations.
Maintenant que nous avons établi que le bêta intelligent ne détruira pas le monde de l’investissement tel que nous le connaissons, quelles questions les investisseurs devraient-ils poser à la mise en œuvre du portefeuille?
Je pense qu'en tant qu'investisseurs, nous sommes habitués à demander aux produits «smart beta» de faire certaines choses, au point où nous ne parlons même plus nécessairement du Russell 2000 en tant que produit smart beta. C’est juste un indice de petite capitalisation.
Il n’existe fondamentalement aucune différence entre un investissement basé sur la taille, un investissement basé sur la valeur et un investissement basé sur le momentum, la qualité ou une mesure de bilan. Vous prenez un facteur du marché et vous dites: «Ah, le modèle de performance est différent ici. Je voudrais un peu de cela ", pour une raison quelconque que vous pouvez avoir en tant qu'investisseur.
Je pense qu’une partie de ce que nous traitons, c’est quasiment un fossé générationnel, où ceux d’entre nous qui sommes un peu plus âgés et qui sont sur ces marchés depuis longtemps se tournent vers la taille traditionnelle et les métriques de style, comme la croissance, la valeur, à grande capitalisation, à petite capitalisation, et nous sommes très à l'aise avec cela. Nous sommes très à l’aise de dire: «Hé, vous savez quoi? Je sens que nous sommes dans un cycle de boom des petites entreprises. J'ai l'impression que nous sommes un peu dépassés au sommet de l'indice S & P 500. Je vais en affecter un peu plus sur le marché des petites capitalisations car, en tant qu'investisseur, j'ai la conviction fondamentale qu'ils surperformeront, s'ils ne sont pas performants, sur l'ensemble de mon portefeuille d'actions. "
Nous ne considérons pas cela comme une conversation intelligente, mais ce n’est fondamentalement pas différent du fait de dire: «Vous savez quoi? Je pense que nous allons sur un marché où les actions à faible volatilité vont être récompensées. "
C’est en fait exactement la même conversation. Nous ne parlons que d’un facteur différent. Je pense que cela dépend en grande partie du langage que nous utilisons et de la génération d’investisseurs évoquée, certains facteurs étant «normaux».
Quelle attention, et vous en avez fait allusion, devons-nous payer pour l’impact du langage de la bêta intelligente sur le comportement de l’investisseur??
Je pense que c'est une question de rendements décroissants. Je pense qu’une question légitime que nous avons constatée au sujet de la renaissance de la bêta intelligente et de la renaissance de l’investissement factoriel est la suivante: à quel point reproduisons-nous simplement les facteurs que nous avons déjà, ou découpons-nous le marché de façon si fine que les facteurs ne avoir beaucoup de valeur explicative dans nos portefeuilles?
Je pense que nous pouvons tous examiner les données et dire: «Hé, vous savez quoi? Il y a vraiment une différence entre, par exemple, petite capitalisation et grande capitalisation. »Nous pouvons examiner la différence entre les prix élevés des titres boursiers et les prix bas des stocks boursiers sur différents marchés et dire:« Hé, vous savez quoi? Ces choses ont effectivement une valeur prédictive dans certaines conditions de marché. "
Je pense qu'il est vrai que, lorsque vous abordez de plus en plus de facteurs ésotériques, ce pouvoir explicatif commence à diminuer. À quel moment, je pense qu’il est raisonnable de dire: «Regardez, combien de facteurs dois-je vraiment prendre en compte ici? Ai-je besoin de 100 portefeuilles multifactoriels, par opposition à deux ou trois? »
Je pense que ce sont des préoccupations légitimes. Malheureusement, cela oblige énormément l'investisseur à devenir un quasi-universitaire et à commencer à répondre à ces questions lui-même. Il ne fait aucun doute que la bêta intelligente est un peu la saveur de la semaine depuis deux ou trois ans. Il y a beaucoup de dépenses en marketing.
Les FNB sont certainement une saveur du mois. Quand ils voient des gestionnaires actifs voter avec leurs dollars en lançant des FNB, qu'est-ce que cela vous dit?
En réalité, nous n’avons pas vu une énorme quantité de fonds réellement actifs. Ce que nous avons vu, c’est que des gens de grands magasins actifs lancent des produits bêta intelligents parallèlement. Ce qui me dit, c’est qu’ils essaient de reproduire les processus qu’ils ont en interne en utilisant une méthodologie qui ne les oblige pas à exposer les choix d’actions individuels.
Ils le font parce qu’ils n’aiment pas la transparence des enveloppes traditionnelles des FNB. Il y a quelques exceptions – on en vient à Davis Advisors – où ils ont pris leur processus et l’ont complètement ouvert.
Vous pouvez voir tous les échanges tous les jours. Ils sont heureux de vous parler de ce qu’ils possèdent et pourquoi ils en sont propriétaires. C’est vraiment un cas particulier. La plupart des investisseurs actifs dans la sélection des actions n’ont pas voulu se lancer dans les FNB, mais il leur est demandé de montrer l’ensemble de leur portefeuille.
Même les grandes entreprises qui ont des acquisitions principales ont lancé des fonds qui s'appellent plus des gestionnaires d'actifs traditionnels, ou ont des magasins de gestion d'actifs, qui n'ont pas voulu se lancer. Vous voyez quelque chose comme Janus, où Janus a acheté un fournisseur de FNB – VelocityShares dans ce cas – et a ensuite lancé une série de produits. Ils n’étaient pas présents avec le 20 janvier. Ils n’étaient pas présents avec leurs produits phares.
Pensez-vous que cela risque de changer? Y a-t-il un catalyseur que vous surveillez?
Plusieurs propositions ont été soumises à la SEC depuis un certain temps autour de la gestion de FNB non transparents ou moins transparents et de gestion active de FNB. Je soupçonne qu’une ou plusieurs de ces structures seront éventuellement approuvées.
Je pense que cela va ouvrir la porte à beaucoup de ces gestionnaires actifs pour qu'ils apportent des produits moins transparents ou peu transparents sur le marché, où ils ne présentent pas l'intégralité de leur portefeuille tous les jours. C’est le gros bugaboo. C’est ce qui les a empêchés d’entrer sur le marché avec la même force qu’ils le voudraient. Je pense que c’est probablement le gros crochet. En l’absence de cela, je pense que vous continuerez à voir ce que vous avez vu, c’est-à-dire que de nombreux gestionnaires actifs se mettent au travail, mais ne veulent pas s’engager pleinement.
Cela a été une discussion très perspicace. Je pense qu’il est juste de dire que les sceptiques et les supporters enthousiastes doivent approfondir leurs connaissances des FNB bêta intelligents. Cela signifie demander à des experts tels que vous-même. Vous avez récemment lancé la série de questions-réponses en ligne «Ask the Chump». L'auto-dépréciation mise à part, les thèmes soulevés par les investisseurs vous ont-ils surpris?
Cette fonctionnalité, qui est une session de chat en direct où les gens peuvent juste me harceler avec ce qu’ils veulent, nous le faisons depuis quelques mois maintenant. Je pense que la chose qui me surprend le plus est l’ampleur des questions.
On nous demandera tout, de «Expliquez-moi comment fonctionne le rachat de création pour un ETF à swap-espacé», ce qui est une question très ringarde dans le baseball, à des choses très simples, comme «Comment puis-je calculer la juste valeur de mon ETF? »ou« Devrais-je ne jamais utiliser les ordres du marché lors de la négociation?
Étonnamment, peu de questions ont été posées sur les fonds de bêta intelligents. Je pense que les questions que nous avons posées tendent à être très sceptiques, ce qui n’est pas surprenant, à l’égard des affirmations de nouveaux produits bêta intelligents.
Je pense qu’il ya beaucoup d’intérêt pour des produits comme les produits ESG, que l’on pourrait qualifier de «smart beta», si vous voulez, en utilisant des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance pour réaliser vos investissements. C’est vraiment un autre type de facteur. En général, assez scepticisme sain.
On dirait qu’il ya beaucoup à dire à New York les 6 et 7 juin prochains, où vous participerez à quelques séances. Qu'attendez-vous de cet événement?
Ce marché ne cesse de m'étonner. Si vous regardez la liste des sponsors et la liste des personnes présentes, il y a toujours une meilleure piège à souris. Bien que j'aie tendance à être un consommateur assez sceptique à ce sujet, il n'est jamais ennuyeux d'entendre comment quelqu'un d'autre a découvert un moyen de dépecer le chat.
Totalement d'accord, ça va être amusant. Merci beaucoup, Dave.
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