Évaluation de la valeur dans l'économie numérique

Les analystes ont-ils besoin d'un nouveau cadre d'analyse?

Si l'objectif est d'évaluer la valeur de l'entreprise dans la nouvelle économie numérique, la réponse est oui, car les modèles commerciaux ont beaucoup changé depuis le début des pratiques d'évaluation à l'ère industrielle. En 2015, Tom Goodwin, vice-président exécutif et responsable de l'innovation chez Zenith USA, a résumé l'étrangeté de la nouvelle économie en déclarant: «Uber, la plus grande société de taxis du monde, ne possède aucun véhicule. Facebook, le propriétaire de média le plus populaire au monde, ne crée aucun contenu. Alibaba, le détaillant le plus précieux, n'a pas de stock. Et Airbnb, le plus grand fournisseur d’hébergement au monde, ne possède aucun bien immobilier. Quelque chose d'intéressant se passe. "

L’économie numérique pourrait également être qualifiée de «deuxième âge de la machine». C’est le terme utilisé par les professeurs Andrew McAfee et Erik Brynjolfsson du MIT. Ils disent que la première phase de la deuxième ère de la machine a commencé au milieu des années 90, lorsque les technologies numériques ont commencé à prendre en charge des tâches de routine effectuées par des humains. Nous en sommes maintenant à la deuxième phase, au cours de laquelle les ordinateurs peuvent effectuer des travaux non routiniers et les technologies autrefois considérées comme de la science-fiction, telles que les voitures sans conducteur et l’intelligence artificielle, sont bien réelles.

En 2011, le théoricien économique Jeremy Rifkin a écrit que nous avions atteint une productivité maximale avec les technologies plus anciennes. Selon son livre, avec l'avènement des mégadonnées et de l'Internet des objets, une économie est en train de naître, dans laquelle nous allons gérer des ressources rares par le partage, une énergie propre et des transports éconergétiques, et produire à un coût marginal nul. Notre façon de travailler est en train de changer complètement grâce à une nouvelle infrastructure numérique efficace et rentable, dotée d'un mécanisme intégré pour établir la confiance.

D'une manière ou d'une autre, vous obtenez de précieuses informations sur les investissements.

Modèles déficients

Les résultats ne reflètent plus de manière fiable les variations de la valeur de l'entreprise et constituent un facteur inadéquat pour l'analyse des investissementsJournal des analystes financiers article intitulé publié en septembre 2017. Les auteurs, Feng Gu de l’Université de Buffalo et Baruch Lev de l’Université de New York, plaident en faveur du recentrage des bénéfices d’une entreprise sur ses actifs stratégiques créateurs de valeur et leur déploiement.

Alors, quels sont les atouts stratégiques? Selon Gu et Lev, ce sont des actifs qui génèrent des avantages nets, sont rares ou dont l'offre est limitée et qu'il est difficile à imiter pour les concurrents. Les auteurs notent en particulier la montée en puissance du modèle en ligne, directement accessible au consommateur, basé sur la souscription, qui met l’accent sur la franchise client, les brevets et les marques.

L’économie numérique est devenue de plus en plus liée à l’économie traditionnelle, car les entreprises de base ont pris le train en marche. Par exemple, Procter & Gamble a lancé une offre par abonnement pour ses produits Tide PODS. En 2016, Unilever a acheté le Dollar Shave Club, qui compte des millions de membres, pour 1 milliard de dollars (chiffre d'affaires environ cinq fois supérieur). Le rapport annuel 2016 de Unilever indique que «nous préserverons l’approche entrepreneuriale (du Dollar Shave Club), en tirant des enseignements précieux pour le reste de notre portefeuille».

Gu et Lev avertissent toutefois que les analystes effectuent rarement une analyse concurrentielle complète de la manière dont les entreprises dressent l'inventaire de leurs actifs stratégiques, améliorent et défendent ces actifs, et les déploient pour créer de la valeur.

Glen Kernick, directeur général et leader du secteur des technologies chez Duff & Phelps Corporation, conseiller mondial en évaluation et en finance d'entreprise, est du même avis que Gu et Lev. Il déclare que les bénéfices perdent de leur pertinence, en particulier pour les entreprises qui investissent de manière significative dans des actifs incorporels stratégiques par le biais de la recherche et développement et d’autres activités. Il explique que le modèle de comptabilité US GAAP, développé à l'ère industrielle, n'est pas équipé pour évaluer les entreprises de technologie et l'économie numérique.

Par exemple, une entreprise passerait généralement en dépenses de RD par le biais de son compte de résultat. Aucun actif n'est créé à partir de cet investissement en R & D, il n'y a donc aucun avantage futur. À cette fin, les évaluations d'entreprises telles que Amazon.com et Netflix n'ont pas été fortement corrélées avec leurs résultats comptables. Il est clair que les investissements dans la recherche et le développement génèrent des avantages futurs, mais les bilans ne reflètent pas ces avantages. En fait, ces sociétés peuvent subir des pertes importantes pour ces investissements.

Alors, est-il important que les valeurs de marché des entreprises de l’économie numérique n’aient aucune relation avec leur valeur comptable ou avec les actifs inscrits à leur bilan? Kernick voit un problème car une partie de la valeur de marché des sociétés de l’indice S & P 500 est attribuée à des actifs incorporels qui ne sont généralement pas pris en compte dans les états financiers de ces sociétés.

«La plupart des investisseurs et des utilisateurs d’états financiers préféreraient une divulgation améliorée et davantage d’informations sur les actifs générant des revenus et des flux de trésorerie futurs», a-t-il déclaré. "Donc, le fait que ces actifs ne figurent pas au bilan, je pense, est une lacune de notre modèle comptable."

Dans un modèle de comptabilité basé sur les coûts, une entreprise achète un actif pour une certaine somme d’argent, l’enregistre au bilan pour le montant payé et amortit ensuite cet actif. Dans le modèle de comptabilité mixte d’aujourd’hui, les immobilisations corporelles sont évaluées et comptabilisées au coût. Toutefois, les actifs incorporels acquis lors d’un regroupement d’entreprises (une transaction dans laquelle l’acquéreur obtient le contrôle d’une autre entreprise) sont évalués à la juste valeur et comptabilisés au bilan. Ils sont potentiellement réévalués et uniquement inscrits – jamais vers le haut – en cas de dégradation.

Mais si les immobilisations incorporelles sont générées en interne, elles ne sont généralement pas reflétées dans le bilan, et ce scénario crée une distorsion. Si certains actifs générateurs de valeur sont reconnus parce qu’ils sont considérés comme importants dans le cadre d’une acquisition ou d’un regroupement d’entreprises, pourquoi ne sont-ils pas importants lorsqu’ils sont développés en interne?

Kernick suggère que le modèle comptable est déficient car il manque un bilan complet à la juste valeur. Dans le modèle mixte, certains actifs sont inscrits au bilan au coût et les autres actifs reflètent la juste valeur. À moins que des actifs incorporels n'aient été acquis lors d'un regroupement d'entreprises, ils ne sont généralement pas comptabilisés du tout au bilan.

Par exemple, des entreprises de l'économie numérique telles que Facebook et Alibaba ont révélé qu'elles utilisaient des données pour améliorer leurs revenus et leurs marges, mais leur bilan ne rend pas compte de cette dynamique.

«Il est bien connu que les entreprises de l’économie numérique utilisent une intelligence artificielle et des algorithmes logiciels propriétaires en combinaison avec des données pour améliorer et personnaliser l’expérience utilisateur, ce qui se traduit par des revenus et des marges plus élevés», déclare Kernick. "Mais rien ne figure dans le bilan de ces actifs."

Selon Robert Reilly, directeur général de Willamette Management Associates, l’alternative consiste à passer des PCGR des États-Unis aux normes internationales d’information financière (IFRS), qui reposent sur la comptabilisation à la juste valeur. En vertu des IFRS, les entreprises recrutent des analystes d’évaluation pour réévaluer chaque année leurs actifs incorporels, les résultats sont audités de manière indépendante et le bilan est retraité à la juste valeur actuelle.

«Contrairement aux IFRS, les PCGR américains n’appliquent ces normes que dans un pourcentage relativement faible de circonstances», explique-t-il. «Vous ne savez pas quels actifs incorporels existent dans une entreprise qui n’a pas été acquise parce qu’ils ne figurent pas au bilan. Les états financiers vérifiés des entreprises de la plupart des autres pays contiennent ces informations. "

En outre, si les entreprises n'ont pas besoin d'évaluer les actifs incorporels à des fins fiscales ou réglementaires et que les investisseurs et les financiers ne le demandent pas, la plupart des entreprises ne sont pas disposées à payer pour l'évaluation.

Vincent Papa, Ph.D., CPA, FSA, CFA, directeur de la politique en matière d’information financière au CFA Institute, estime qu’il ya de bonnes raisons de ne pas comptabiliser les actifs incorporels tant qu’ils ne sont pas évalués de manière fiable.

«La notion selon laquelle les états financiers en général – et les bénéfices en particulier – deviennent de moins en moins pertinents pour les investisseurs devrait être interprétée avec une pincée de sel», a-t-il déclaré. "Cela en dépit de la diminution démontrée de l'association avec les cours des actions au fil des ans ou même de la preuve que les investisseurs s'appuient de plus en plus sur d'autres ensembles d'informations, y compris des mesures non conformes aux PCGR."

Tout en convenant que la déclaration des actifs incorporels doit être mise à jour, Papa remet également en question la notion selon laquelle les PCGR et les IFRS n’ont totalement pas été adaptés aux modèles commerciaux du XXIe siècle. Par exemple, l'IFRS 15 et le Thème 606 récemment publiés, relatifs à la comptabilisation des produits provenant de contrats avec des clients, ont été conçus pour s'adapter à différents modèles de gestion, y compris ceux basés sur la propriété intellectuelle et les abonnés.

Papa pense que l'IASB et le FASB devraient améliorer considérablement l'exigence de présentation relative à l'état des résultats et à l'état des flux de trésorerie afin que les composants soient mieux ventilés et que la classification des éléments économiquement similaires soit plus significative. Mais il pense toujours que les informations GAAP / IFRS restent fondamentales en dépit de leurs limitations inhérentes, telles que le reflet en grande partie des transactions passées. Certes, ce rapport n’est pas aussi opportun que les communiqués de presse et autres informations sur lesquelles les investisseurs se fient dans les présentations de la direction. De plus, il existe un intérêt croissant pour des informations plus prospectives allant au-delà de ce que les informations US GAAP et IFRS peuvent véritablement véhiculer.

Ignorer un facteur clé de valeur?

Les entreprises divulguent maintenant de nouveaux types d'indicateurs de performance clés (KPI) ou de mesures. Parmi eux figurent les utilisateurs actifs quotidiens (DAU) et les utilisateurs actifs mensuels (MAU) sur leurs plates-formes, le revenu moyen par utilisateur (ARPU), le coût d'acquisition et le taux de désabonnement des clients.

Par exemple, les résultats du troisième trimestre publiés par Facebook indiquaient que ses DAU s'élevaient à 1,37 milliard en moyenne pour septembre 2017 et ses MAU à 2,07 milliards au 30 septembre 2017. La société incluait également une diapositive intitulée «Limitations des indicateurs et autres données clés». ce qui explique «il est difficile de mesurer l'utilisation de nos produits au sein de vastes populations en ligne et mobiles à travers le monde».

Alibaba utilise une terminologie légèrement différente dans sa présentation du troisième trimestre. Il indique avoir 549 millions d'UAM mobiles, qu'il définit comme le nombre d'appareils mobiles uniques utilisés pour visiter ou accéder à certaines de ses applications mobiles au moins une fois au cours de ce mois. Elle indique également avoir 488 millions de consommateurs actifs annuels sur ses places de marché de détail en Chine, qu'elle a précédemment qualifiées d'acheteurs actifs annuels.

En fin de compte, la société a toute discrétion sur ce qu'elle divulgue et sur ce qu'elle divulgue. Le manque d'informations reste donc un défi pour les investisseurs et les analystes.

«Il faut beaucoup d’analyses et de recherches pour s’assurer que vous ne prenez pas que les données existantes et que vous comparez des pommes avec des pommes», explique Kernick. «C’est vrai pour toute analyse financière, mais encore plus avec ces types de KPI ou de métriques que les entreprises divulguent maintenant.»

Trois modèles sont généralement utilisés pour évaluer les actifs stratégiques – une approche basée sur le revenu, une approche basée sur le marché et une approche basée sur les coûts – mais chacun présente des limites et des compromis. La valorisation des actifs stratégiques des entreprises de l’économie numérique implique un degré d’incertitude plus élevé. Les principales limitations concernent l'accès aux données, les incohérences d'une entreprise à l'autre et le manque de points de repère. Les actifs stratégiques sont uniques par nature et souvent propres à une entreprise donnée en ce qui concerne la manière dont elle peut en tirer de la valeur. Fréquemment, ces actifs n’entraînent aucune transaction comparable sur le marché.

«La perception générale est que les entrées peuvent ne pas être fiables, et donc la sortie n'est pas fiable. Mais ce n’est pas une excuse pour ignorer quelque chose qui constitue un facteur de valeur essentiel pour l’entreprise », déclare Kernick. "Certaines estimations valent mieux que pas d'estimation."

Reilly souligne que ce problème n'est pas nouveau. Pendant des décennies, il a fait face au même problème lorsqu’il valorisait les entreprises de télécommunications et de télévision par câble. Mais il convient qu'il existe une certaine incohérence dans la manière dont les sociétés publiques et privées communiquent certains paramètres.

«Les analystes de sécurité et les investisseurs, qui ne disposent que de 10 000 $ ou qui peuvent être en conversation téléphonique avec le directeur général ou le directeur financier, ont du mal à accéder aux informations sous-jacentes», explique-t-il. «Mais lorsque nous travaillons pour (une analyse) de la société, nous pouvons rencontrer les personnes qui collectent des données pour comprendre comment elles sont collectées. Nous pouvons obtenir un revenu normalisé par client, un revenu par client et un flux de trésorerie par client. Nous pouvons ensuite estimer la durée de vie utile restante de ces clients sur la base des données de taux de désabonnement et procéder à la valorisation des actifs incorporels. ”

À l'heure actuelle, aucun organisme de normalisation n'a défini de manière significative les exigences relatives aux métriques, telles que le nombre moyen d'utilisateurs quotidiens ou mensuels. L'International Integrated Reporting Council (IIRC) encourage les entreprises à raconter une histoire cohérente de création de valeur à long terme et à se concentrer sur divers types de capital qui les concernent. L'IIRC identifie six types de capital: financier, manufacturé, intellectuel, humain, social et relationnel, et naturel. Ensemble, ils représentent des magasins de valeur qui constituent la base de la création de valeur d’une organisation.

Le rapport entre la valeur des actifs incorporels et la valeur des actifs corporels dans les entreprises publiques et privées a considérablement augmenté au cours des deux dernières décennies et la tendance devrait se maintenir. À cette fin, même les non-spécialistes doivent au moins comprendre les moteurs de la valeur.

En fin de compte, les analystes ne peuvent plus se limiter à l'analyse des résultats historiques et à la projection des taux de croissance futurs. Ils doivent comprendre les actifs stratégiques qui alimentent la croissance, tels que la force relative d'une marque ou la différenciation d'une technologie, le risque qui leur est associé et si sa croissance est durable. Bien que la plate-forme et les actifs existants d’une société soient très utiles, il est important de comprendre sa capacité à générer de futurs actifs stratégiques. Cette capacité étant liée au capital humain, des mesures telles que la rétention et l'attrition des employés sont également devenues plus pertinentes que jamais.

Cet article a été initialement publié dans le numéro d'avril 2018 de.

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