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L’effet de levier est omniprésent sur les marchés du capital investissement. Les sociétés du portefeuille le génèrent directement au moyen de garanties et de services de la dette, tandis que les fonds de capital-investissement le génèrent au moyen de lignes de crédit de souscription garanties par les engagements de capital des investisseurs.
Pour obtenir un financement par emprunt, une société de portefeuille doit démontrer qu'elle possède une entreprise bien développée et peut gérer ses dettes, des qualités qui en font une cible potentielle pour les fonds de rachat à effet de levier.
Les sociétés de portefeuille étant à leurs débuts, la source de toute distribution en espèces est un facteur important pour les investisseurs: la distribution constitue-t-elle un véritable «dividende» ou un remboursement de capital? Comment l'entreprise génère-t-elle des liquidités pour la distribution? A-t-il contracté des dettes supplémentaires de parties liées pendant la période de distribution? La société aurait-elle pu effectuer la distribution sans ajouter de levier?
L’effet de levier au niveau de la société en portefeuille peut résulter de garanties incorporées dans des couches complexes de la structure de la société qui séparent le fonds de l’entité exploitante. Dans le cadre du processus de diligence raisonnable, les investisseurs sont invités à s'informer sur ces garanties ainsi que sur les autres transactions éventuelles entre le fonds, la direction (y compris les sociétés de son groupe) et les sociétés opérationnelles susceptibles de révéler des risques supplémentaires. Récemment, les fonds ont eu davantage recours à un effet de levier en contractant des lignes de crédit de souscription pour des périodes allant bien au-delà de celles d’un prêt-relais classique.
Faire la distinction entre les rendements obtenus par effet de levier et la capacité du gestionnaire à ajouter de la valeur, par exemple, en sélectionnant des investissements de qualité supérieure et en améliorant les opérations est essentiel pour évaluer la performance des fonds de capital-investissement. Les chiffres de performance présentés sont essentiels pour comparer des gestionnaires ayant des stratégies similaires mais des profils de risque et de rendement différents en fonction de la manière dont ils appliquent un effet de levier.
Valeur totale à payer (TVPI)
Bien sûr, le calcul irrégulier des flux de trésorerie d’un fonds et l’illiquidité de ses investissements compliquent le calcul du rendement des fonds de capital-investissement. Un paramètre de performance important est la valeur totale rapportée (TVPI), ou le rapport entre le montant distribué aux investisseurs et la valeur nette d'inventaire du fonds à la date d'évaluation au montant du capital investi. TVPI peut être calculé pour un seul investissement ou pour le fonds total. Un TVPI supérieur à 1 signifie que la valeur du fonds et les distributions sont supérieures au capital investi et que le fonds est donc en position de gain. Un TVPI inférieur à 1 indique que le fonds a globalement perdu du capital pour ses investisseurs.
Une question cruciale est de savoir quelle valeur réelle le fonds a généré pour ses investisseurs. Cela comprend la composante non réalisée ou la juste valeur des placements dans le portefeuille du fonds à la date d’évaluation. L’un des inconvénients de TVPI est qu’elle ne tient pas compte du calendrier des flux de trésorerie. Par exemple, un TVPI de 1,3 indique que, sur la base de l'évaluation actuelle de l'investissement, le fonds a généré 30 cents pour chaque dollar investi, y compris le total des contributions en espèces des investisseurs depuis la création du fonds. Toutefois, ce ratio n’indique pas quand les contributions en espèces ont eu lieu, combien de temps le fonds a pris pour générer un rendement de 30 cents, ni quel est le taux de rendement du fonds sur une base annuelle.
En capital-investissement, les gestionnaires de fonds exercent généralement un contrôle effectif non seulement sur la sélection des investissements, mais aussi, au moyen du mécanisme des appels de capital, sur le moment choisi par les liquidités des investisseurs: la gestion des flux de trésorerie est un élément clé de la performance de ces fonds qui n'est pas capturé par les investisseurs. TVPI. Pour remédier à cette limitation, les fonds de capital-investissement publient également le taux de rendement interne (IRR) du fonds, une mesure du rendement pondérée en fonction de l’argent calculée à partir de la création du fonds jusqu’à la date d’évaluation, qui est généralement évaluée sur une base annuelle.
Le graphique ci-dessous modélise le TRI au cours du cycle de vie d’un indice de référence mondial pour les fonds de rachat et d’actions de croissance créé en 2002.
Taux de rendement interne (TRI) de référence: actions d’acquisition et de croissance mondiales
Source: Cambridge Associates
En soi-disant, le TRI diminue au début mais devient positif vers la fin de la deuxième année. "En règle générale, le TRI des fonds de capital-investissement se stabilise dans son quartile de rendement six à huit ans après sa création, lorsque le profil risque / rendement du fonds se stabilise également", a déclaré Richard Carson, directeur principal du capital-investissement chez Cambridge Associates. «Au cours des six à huit premières années, un fonds peut passer par divers quartiles de rendement. Ce n'est que vers la septième année que le TRI se stabilise vers sa limite finale. En ce qui concerne les rendements cibles, la grande majorité des gestionnaires de fonds de capital investissement vise un TRI net annualisé de 15% ou plus. Le TRI cible de nombreux gestionnaires est nettement supérieur au TRI médian net de l'indice de référence que nous utilisons chez Cambridge Associate, mais, selon mon expérience, il correspond à la cible des fonds qui s'efforcent d'entrer dans le premier quartile du capital privé. groupe de pairs. "
L'une des raisons de la croissance d'un marché secondaire pour les fonds de capital-investissement réside dans le fait qu'il permet d'investir dans des fonds à un stade ultérieur, lorsque le TRI pourrait être positif. Cela permet d'éviter l'effet de la courbe en J et pourrait offrir aux investisseurs un profil de rendement plus favorable.
Marges de crédit d'abonnement
Les lignes de crédit de souscription peuvent également influer sur le profil IRR d’un fonds. Dans ce type de levier, un ou plusieurs prêteurs fournissent un fonds avec une facilité de crédit renouvelable. Il est garanti par le nantissement du droit d’appeler et de recevoir des apports en capital des investisseurs du fonds. Les lignes de crédit de souscription ont traditionnellement été utilisées dans les fonds de capital-investissement comme forme de financement-relais à court terme pour faciliter le paiement des dépenses ou des investissements et rendre le processus d'appel des fonds propres plus efficace. Au cours des dernières années, les lignes de crédit de souscription ont évolué au-delà de cette fonction et peuvent maintenant aider à gérer les liquidités du fonds, les délais de remboursement s’étendant souvent bien au-delà de 90 jours.
Anne Anquillare, CFA, présidente et chef de la direction de PEF Services, a déclaré:
«Il est important de distinguer une ligne de crédit de souscription utilisée pour financer des investissements sur une plus longue période par rapport au« crédit-relais »classique, qui impose des limites strictes à l'utilisation d'avances (frais de partenariat et de financement à court terme). ). Les termes typiques qui distinguent les prêts à court terme sont que le principal est généralement payable dans les 120 jours, il ne peut pas être remboursé avec de nouvelles avances et les prêts ne peuvent pas être utilisés pour des distributions. Ces lignes ont un caractère opérationnel et n’affectent généralement pas le profil de risque du fonds. Elles sont très différentes d’une ligne de crédit de souscription à long terme, ce qui peut effectivement avoir un impact significatif sur le TRI et les caractéristiques de risque d’un fonds. ”
Dans certains cas, les lignes de crédit de souscription manipulent les mécanismes du calcul du TRI, améliorant ainsi le TRI déclaré du fonds. Cela permet d’atteindre le seuil de rendement préféré requis pour que l’intérêt porté puisse entrer en jeu en tant que rémunération supplémentaire du généraliste.
Alors, comment une ligne de crédit de souscription peut-elle affecter le TRI d'un fonds?1
L'effet d'une ligne de crédit d'abonnement sur le TRI et le TVPI
Source: Basé sur «» Institutional Limited Partners Association (ILPA)
La première colonne du graphique ci-dessus indique le TRI lorsque le fonds n’a pas de marge de crédit. Le gérant appelle 100 $ en espèces auprès des investisseurs la première année, acquitte des frais de gestion annuels de 2% sur six ans et réalise une valeur brute de 162 $ à la fin de la sixième année. Il en résulte un TRI annualisé de 6,62% sur la période. TVPI dans ce cas est de 1,45, calculée comme la valeur réalisée de 162 $ divisée par 112 $, ou la somme des déboursés de la société en commandite. La deuxième colonne montre comment une marge de crédit d'un an à un taux d'intérêt de 4% par an affecte le TRI. L'effet de levier améliore le TRI puisque les commanditaires (commanditaires) ne doivent débourser que 100 dollars en espèces, mais TVPI est en réalité moins élevé en raison des intérêts débiteurs. De même, dans la troisième colonne, le TRI augmente à nouveau, tandis que le TVPI diminue.
Les lignes de crédit de souscription peuvent donc améliorer le profil des flux de trésorerie d’un fonds en évitant l’effet courbe en J. Les lignes de crédit de souscription à plus long terme permettent également de comparer les gestionnaires qui les utilisent et ceux qui ne les utilisent pas.
Outre le rendement réel, compte tenu de l’effet de la ligne tel qu’il a été encouru par le fonds («avec» la ligne de crédit), de nombreux investisseurs, en particulier du côté institutionnel, demandent maintenant souvent des rendements ajustés («sans» la ligne crédit) qui traitent l’argent comme s’il provenait d’un appel de capital plutôt que d’une facilité de crédit. Dans certains cas, les investisseurs sont allés plus loin et ont demandé aux gestionnaires de fonds de fournir un téléchargement complet des flux de trésorerie avec lesquels ils calculaient le TRI. À partir de ces données, les investisseurs peuvent ensuite recalculer le TRI en fonction de leurs propres hypothèses.
Alors, qu’en est-il de tout cela?
«Pour évaluer la performance des fonds de capital-investissement», déclare Carson, il est essentiel pour un investisseur de prendre en compte plusieurs mesures, notamment un TRI (équivalent du marché public) et des multiples du capital investi, comme le TVPI. Ces indicateurs fournissent des perspectives différentes sur la capacité du gestionnaire à générer des performances, et il est important de pouvoir tous les prendre en compte pour vraiment comprendre la stratégie et les résultats du fonds. ”
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1. Merci à Gianluca Moretti pour ses idées et ses commentaires sur le traitement des frais de gestion et des intérêts débiteurs dans cet exemple.
Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.
Crédit image: © Getty Images / ilbusca
