Idiotie des masses ou masses des idiots?

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"Le marché peut rester irrationnel plus longtemps que vous ne pouvez rester solvable."

Ce dicton du marché, très utilisé et maltraité, est souvent évacué lorsque les experts estiment que certaines actions des investisseurs sont irrationnelles au regard des données. Mais être irrationnel peut parfois être la chose «rationnelle» à faire.

J'ai récemment réfléchi aux perspectives à long terme des obligations d'État. Pendant des années, je me suis demandé pourquoi les investisseurs continuent d'investir dans ces actifs malgré leurs rendements extrêmement bas. Si vous achetez une dorure à 10 ans aujourd'hui et la gardez jusqu'à son échéance, le rendement total sera d'environ 0,9% par an, bien en dessous du taux actuel de 2,4% de l'inflation des prix à la consommation au Royaume-Uni ou du prix de détail moyen attendu sur 10 ans. inflation de 3,3%.

La situation est encore pire pour les investisseurs dans les portefeuilles d'obligations d'État qui tentent de faire correspondre un indice, ce qui signifie essentiellement que la duration du portefeuille doit rester dans une fourchette étroite. La durée modifiée du doré actuel de dix ans est de 8,8. Ainsi, une augmentation de 1% de la courbe de rendement entraînera une perte de 8,8% dans un portefeuille ayant cette duration. Un petit mouvement de taux peut détruire plus de sept ans de rendements.

Étant donné que le rendement actuel des obligations d'État et des obligations d'État dans le monde est si faible, les rendements futurs les plus faibles sont beaucoup moins probables que les rendements supérieurs. Alors, pourquoi un investisseur rationnel détiendrait-il des obligations d’État dans son portefeuille? Ils peuvent penser qu’avec la bonne trajectoire d’ajustement, il sera toujours possible de battre l’inflation avec les obligations d’État en réinvestissant les coupons avec un rendement supérieur.

Les investisseurs institutionnels affirment généralement qu'ils doivent investir dans des obligations d'État à long terme pour correspondre à la durée de leurs passifs et neutraliser le risque de taux d'intérêt dans un contexte actif-passif. Mais avec des taux d'intérêt proches de zéro, il est possible d'améliorer le ratio de financement d'un fonds de pension existant. Si un fonds de pension cesse d'investir dans des obligations à long terme et que les taux d'intérêt augmentent, la valeur actualisée du passif diminuera considérablement, mais pas celle de l'actif. Par conséquent, le ratio de financement augmente. D'autre part, si les taux d'intérêt restent bas ou baissent un peu plus, la valeur actuelle des passifs augmentera, mais pas celle du portefeuille obligataire. Toutefois, si les obligations à long terme sont remplacées par des actions ou des investissements alternatifs, il est probable que des taux d’intérêt plus bas boosteront les rendements de ces classes d’actifs et limiteront la baisse du ratio de financement.

La chose apparemment rationnelle pour les investisseurs institutionnels serait de réduire leurs avoirs en obligations d'État et de réduire la durée de leur portefeuille d'obligations. Pourtant, peu d'investisseurs institutionnels le font. La chose irrationnelle à faire est d’investir dans des obligations avec un rendement quasi nul et de nombreux risques de perte. Et c'est ce que la plupart des investisseurs institutionnels continuent de faire aujourd'hui.

On dirait que nous sommes confrontés à un «idiotie des masses», mais je crois que nous sommes simplement confrontés à une «masse d’idiots». C’est une différence cruciale. Si un investisseur est confronté à une masse d'idiots suffisamment nombreux pour diriger l'ensemble du marché, il est rationnel de rejoindre cette masse, aussi stupide que cela puisse paraître. Supposons que vous dirigez un fonds de pension et que vous avez des dettes à long terme. Si vous vous éloignez du troupeau et réduisez la durée de votre portefeuille de titres à revenu fixe, vous pourriez devenir un héros si les taux d’intérêt augmentent, mais vous devrez faire face à un risque de carrière s’ils baissent.

En revanche, si vous suivez le troupeau, vous réduisez non seulement votre risque de carrière, mais vous pouvez également éliminer votre risque de perte. Si les taux d'intérêt augmentent et que la majorité des investisseurs institutionnels sont confrontés à un ratio de financement négatif – en raison, par exemple, de la baisse des rendements des actions en réaction à la hausse des taux – le problème du système de retraite devient rapidement systémique. Et comme nous l'avons vu pendant la crise financière mondiale, lorsqu'une économie est confrontée à un risque systémique, les gouvernements et les banques centrales s'empressent de renflouer les investisseurs en difficulté. Par conséquent, votre décision de conserver des obligations à long terme devient une position de «tête, je gagne, reste que perd la banque centrale».

Ces types d '«aléas moraux» sont étonnamment courants dans l'économie actuelle. Prenez le marché hypothécaire. Au Royaume-Uni, la plupart des prêts hypothécaires sont assortis de taux variables, de sorte que les propriétaires sont directement exposés aux taux d’intérêt. Donc, pour vous protéger de la hausse des taux, vous devriez investir dans une hypothèque à taux fixe. Mais ceux-ci ont tendance à être plus coûteux. Au lieu de cela, vous pouvez continuer à détenir des prêts hypothécaires à taux variable, en espérant que tant que suffisamment de personnes feront de même, la banque centrale ne pourra tout simplement pas augmenter les taux d’intérêt trop rapidement ou trop sans déclencher un resserrement du crédit à l’échelle nationale. Les «masses d'idiots» restreignent dans ce cas les marges de manœuvre de la banque centrale.

Ou pensez aux économies de retraite. Dans à peu près tous les pays développés, les ménages privés n’épargnent pas assez et font face à une baisse significative de leurs revenus une fois à la retraite. Les spécialistes des finances personnelles encouragent donc légitimement les gens à épargner davantage. Mais si suffisamment de retraités font face à la pauvreté, le gouvernement est fortement incité à les aider à sortir de leur misère en augmentant les retraites d'un système de retraite déjà sous-financé. Alors qui va avoir l'air stupide? Ceux qui ont épargné davantage pendant leurs années de travail ou les retraités qui ont dépensé leurs revenus et qui ont ensuite bénéficié du renflouement du gouvernement?

Enfin, les prophètes apocalyptiques ont tendance à mentionner les énormes déficits américains comme une voie vers l'enfer. Combinez l'actif montagneux actuel de la dette américaine avec des passifs non capitalisés comme la sécurité sociale et vous obtenez un ratio dette / PIB supérieur à 1 000%. Que se passera-t-il si les États-Unis ne peuvent pas payer ces dettes? Pour moi, le moins probable des scénarios est que le pays par défaut ou les investisseurs vendent des obligations d’État en grande quantité. Un défaut sur les titres du Trésor américain déclencherait une catastrophe économique mondiale et tout le monde le sait.

Les investisseurs, tant étrangers que nationaux, continuent donc d’acquérir des titres du Trésor, quels que soient les risques qui y sont associés. Et plus ils achètent longtemps des titres du Trésor, plus l'endettement des États-Unis augmente et, paradoxalement, moins le risque de défaillance est élevé.

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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit image: © Getty Images / erhui1979

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