Apeas
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La biotechnologie est difficile à comprendre et à prévoir pour la plupart des investisseurs de valeur buy-and-hold.
Dans la mesure où une petite entreprise de biotechnologie typique n’a pas de chiffre d’affaires, de flux de trésorerie négatifs et de bénéfices négatifs, de nombreux ratios financiers classiques n’ont aucune signification économique. Les prix peuvent varier en fonction de l’opinion des investisseurs et subir une forte variance en raison de la nature binaire des essais cliniques: les médicaments réussissent ou échouent.
Donc, si nous ne pouvons pas compter sur des modèles ou des multiples de flux de trésorerie actualisés, comment pouvons-nous investir dans la biotechnologie?
Après avoir analysé les données de 2007, j'ai constaté qu'il existait une corrélation positive entre la détention d'une plus grande part de fonds de couverture et les rendements à terme, ainsi qu'une corrélation entre les actions présentant un intérêt à court terme et les rendements à terme négatifs.
En outre, en examinant plusieurs sociétés détenant un nombre élevé de fonds de couverture, j'ai constaté une prépondérance des fonds de couverture spécifiques à la santé par rapport aux fonds plus généralistes tels que Pershing Square ou AQR, qui investissent dans n'importe quel secteur.
L’hypothèse d’efficience du marché (EMH) veut que l’on obtienne des rendements plus élevés en augmentant systématiquement le risque, mais ma recherche suggère que cela pourrait ne pas s’appliquer à la biotech à petite capitalisation. L’argent intelligent dans l’industrie a globalement des taux de réussite plus élevés et peut en choisir plus gros gagnants et éviter plus gros les perdants.
Intuition
La propriété de fonds de couverture et les intérêts à court terme semblent fonctionner en raison de la forte variance intra-industrie.
Alors que les politiciens ont une influence sur le prix des médicaments, les cours des actions biotechnologiques montent et descendent en grande partie en fonction de la probabilité qu'un médicament passe ou échoue aux essais cliniques. Même si les politiciens tentent de limiter les prix des médicaments, bien que l’ensemble du secteur puisse en souffrir, il y aura toujours des gagnants et des perdants en fonction des médicaments approuvés. Par conséquent, les fonds spéculatifs biotechnologiques peuvent choisir les gagnants et les perdants indépendamment de la situation politique.
En revanche, dans le secteur de l’énergie, le plus puissant facteur de prévision des rendements est le prix du pétrole lui-même. Un hedge fund énergétique doit donc prévoir si le pétrole va monter ou descendre. Si le fonds investit longtemps dans des sociétés de qualité médiocre, il surperformera lorsque les prix du pétrole augmenteront, mais sous-performer lorsqu'ils baisseront. En général, les facteurs du secteur de l’énergie qui fonctionnent bien dans un scénario échouent dans un autre.
Creuser
Dans mon analyse, j'ai pris tous les titres de biotechnologie de l'indice Russell 2000 de 2007 à 2015 – environ 105 en moyenne chaque mois – et ai classé chaque entreprise en quatre mois sur quatre quartiles en fonction de la propriété des hedge funds en tant que pourcentage des actions en circulation. Le premier trimestre contenait le moins de propriétés de fonds de couverture et le quatrième au plus. J'ai également classé l'intérêt à court terme en pourcentage d'un flottant, Q1 ayant l'intérêt le moins court et Q4 le plus élevé.
J'ai ensuite calculé les rendements à terme d'un an pour chaque action de l'indice à la fin du mois. Pour les sociétés qui ont été acquises ou ont fait faillite avant la date limite de 12 mois, j'ai pris le rendement total de la date donnée à la date de transaction finale. Vous trouverez ci-dessous la moyenne des intérêts à court terme et de la détention de fonds de couverture par quartile.
Sources: FactSet, Russell, dépôts de sociétés
Résultats
Le graphique ci-dessous montre les taux d’attraction pour chaque quartile de propriété de fonds de couverture. Tous les compartiments à retour anticipé d'un an sont mutuellement exclusifs. Par exemple, le compartiment bleu-gris <-15 indique que 20% des actions du premier trimestre ont généré des rendements compris entre -15% et -40%.
Distribution des rendements par propriété de fonds de couverture
Sources: FactSet, Russell, dépôts de sociétés
Parmi les compartiments à rendement positif, la propriété de fonds de couverture du quatrième trimestre affichait des taux de réussite plus élevés dans chaque catégorie que celle des fonds de couverture du premier trimestre. En ce qui concerne les compartiments à rendement négatif, la détention de fonds de couverture au premier trimestre a eu tendance à attirer davantage de grands perdants qu'au quatrième trimestre, à l'exception du compartiment de 0 à -15%.
Les résultats étaient similaires en ce qui concerne les intérêts à court terme.
Répartition des rendements par intérêt court
Sources: FactSet, Russell, dépôts de sociétés
Dans tous les compartiments à rendement positif, le T4 (taux d'intérêt court élevé) présente le taux de réussite le plus élevé et le plus faible, tandis que dans tous les compartiments à rendement négatif, le T4 affiche le taux de réussite le plus élevé. Les autres quartiles (T1 – T3) ne sont pas sensiblement différents les uns des autres. Ainsi, les stocks qui sont fortement en court terme indiquent lesquels sont les plus susceptibles de sous-performer.
Bien que ce facteur d’intérêt à court terme ne soit pas aussi puissant que le facteur de fonds de couverture, il constitue un excellent indicateur des titres à éviter avec une forte propriété de fonds de couverture. Comme le montre le graphique ci-dessous, dans le cadre de la détention de hedge funds au quatrième trimestre, un taux d'intérêt élevé élevé nuit à une moyenne de 15%.
Rendement prospectif moyen sur un an
Sources: FactSet, Russell, dépôts de sociétés
Robustesse dans le temps et la période de conservation?
Alors, ces résultats sont-ils susceptibles d'être maintenus ou sont-ils simplement le produit de quelques années particulièrement fortes? Pour le savoir, j’ai calculé le coefficient d’information en fonction du temps, calculé comme la corrélation entre le rang de retour du décile attendu et le rang de retour du décile réel.
Coefficients d'information prévisionnels d'un an
Sources: FactSet, Russell, dépôts de sociétés
Les résultats démontrent que les deux facteurs ont fonctionné la plupart du temps et qu’un facteur n’a pas été pris en compte, l’autre a permis d’atténuer certaines des pertes.
De plus, cette stratégie est valable pour des périodes inférieures à un an, comme on peut le voir ci-dessous.
Effet de la période de maintien sur les coefficients d'information
Sources: FactSet, Russell, dépôts de sociétés
Mettre cela au travail
Les paris sur une forte détention de fonds de couverture et des actions à faible taux d'intérêt ont particulièrement bien fonctionné sur cet échantillon. Mais est-il judicieux d’acheter ou de court-circuiter une biotechnologie basée uniquement sur la propriété de fonds de couverture?
Parmi les fonds de hedge funds du quatrième trimestre, il peut y avoir des hedge funds quantitatifs qui possèdent des positions dans chacun mais qui n'ont aucune idée de la probabilité que les médicaments passent les essais cliniques. Il se peut également que de grands fonds de couverture prennent de petites mises sous forme de pourcentage de leur portefeuille dans l’espoir d’obtenir des gains importants.
Bien que cette analyse ne réponde pas à ces questions, j’ai testé la propriété de fonds de couverture dans d’autres secteurs et n’ai constaté qu’une corrélation faible, voire nulle, avec les rendements à terme. Ceci m'amène à conclure que les hedge funds spécifiques au secteur de la santé sont des investisseurs supérieurs dans le secteur.
Quelle est donc la meilleure façon d’appliquer cette étude? Utilisez-le comme un écran: Identifiez les actions présentant la plus forte probabilité de surperformance, puis exercez votre discrétion en choisissant parmi elles.
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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.
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