Le meilleur ne veut pas dire optimal

J'ai récemment eu une autre discussion avec un professionnel de l'investissement qui a tenté de décrire comment il tente de constituer le portefeuille optimal pour ses clients. Dans ce cas, la conversation a eu lieu avec un consultant en investissement, mais je l'ai également rencontré avec des gestionnaires de portefeuille institutionnels et des gestionnaires de patrimoine.

Ce qui me chagrine toujours, c’est la façon dont ils parlent tous de la création du meilleur portefeuille pour leurs clients, mais dans la même phrase, ils soulignent qu’ils le font en créant le portefeuille optimal.

Mais qui a dit que le «meilleur portefeuille» équivaut au «portefeuille optimal»?

En théorie, le portefeuille optimal est meilleur portefeuille, mais en réalité, l’optimum est souvent loin d’être le meilleur pour un investisseur donné. Ou pour rappeler une citation attribuée à Albert Einstein, Yogi Berra et Richard Feynman, entre autres: “”

Le problème des solutions optimales dans le monde des investissements est qu’elles sont très sensibles aux paramètres d’entrée. Une optimisation de portefeuille de Markowitz est environ 10 fois plus sensible aux hypothèses de rendement que les hypothèses de volatilité et environ 100 fois plus sensible aux hypothèses de rendement que les hypothèses de corrélation. Cependant, dans la pratique, les rendements sont beaucoup plus difficiles à prévoir que la volatilité ou la corrélation, et les erreurs d’estimation associées aux prévisions de rendement sont si importantes que nous aurions besoin de milliers d’années de données pour calculer de manière fiable le portefeuille optimal dans la pratique.

Il y a quelque temps, j’écrivais, inspiré par l’Et. Et récemment, j’ai expliqué pourquoi, même à long terme, les erreurs d’estimation des prévisions de rendement persistaient et ne diminuaient pas avec l’élargissement de l’horizon de placement.

Pourtant, tant de consultants, de directeurs des placements et de gestionnaires de patrimoine insistent sur l’optimisation d’un portefeuille en fonction d’un ensemble d’hypothèses concernant l’avenir. Cela expose le gestionnaire de portefeuille à un défi majeur lorsqu’il interagit avec les propriétaires véritables et les clients: Le processus d’optimisation du portefeuille est une boîte noire.

Les fiduciaires de fonds de pension et les investisseurs privés ont tendance à être des laïcs et non des experts en finance et en théorie du portefeuille. Ainsi, la communication entre le gestionnaire de portefeuille et le client implique généralement de longues explications sur la raison pour laquelle les actions devraient rapporter, par exemple, 10%, les obligations 3%, les hedge funds 5%, etc. Ensuite, une certaine agitation de la main se produit et le portefeuille final est présenté comme optimal. solution pour le client. Mais le client ne comprend jamais Comment ces hypothèses mènent à la répartition proposée. Et ce que cela signifie, c’est que lorsque les rendements du portefeuille réalisés ne répondent pas aux attentes, les clients essaient rapidement d’abandonner la boîte noire au profit d’un autre portefeuille.

Chez un ancien employeur, nous avons mesuré la durée moyenne d’investissement des clients dans des portefeuilles multi-actifs avec différentes répartitions d’actifs stratégiques. Il s'est avéré être autour de 18 mois. Ainsi, une fois par an et demi, le client moyen passerait d’une allocation d’actifs stratégique à une autre. Le résultat pour les investisseurs a été une performance pire à long terme que s'ils venaient de s'en tenir à une stratégie spécifique.

Mais comme les clients ne comprennent pas l'objectif de chaque investissement dans le contexte du portefeuille global, ils sont plus susceptibles d'abandonner le portefeuille, ou une partie de celui-ci, en cas de difficulté. En conséquence, le meilleur portefeuille n’est pas le portefeuille optimal, mais plutôt celui avec lequel le client peut s’en tenir lors des hauts et des bas du marché. Cela implique de recadrer le rôle des différentes catégories d’actifs ou fonds par rapport aux objectifs et à la sophistication de l’investisseur plutôt qu’à la volatilité et au rendement.

Les actions – ou private equity – d'un portefeuille, par exemple, ont pour objectif de créer de la richesse à long terme. Pour y parvenir, les investisseurs doivent se sentir suffisamment en sécurité pour rester fidèles à la stratégie, même si les actions chutent de 20% à 50%, ce qu’ils pourraient bien faire pendant un marché baissier. Ce sentiment de sécurité ne peut être créé qu'en détenant suffisamment de liquidités et d'obligations d'État pour garantir (!) Que les clients puissent faire face à leurs obligations pendant de nombreuses années, le temps que le portefeuille d'actions se reconstitue.

. Ces investissements protègent contre la perte de pouvoir d'achat causée par l'inflation et procurent un revenu supplémentaire pouvant être utilisé pour payer les dépenses courantes.

Dans le monde des fonds de pension, ce type de réflexion a conduit à des investissements axés sur le passif qui couvrent un ensemble de flux de trésorerie prévisibles pour les décennies à venir. Les actifs qui ne sont pas nécessaires pour couvrir un profil de passif prévisible peuvent ensuite être investis dans des actions et autres actifs de croissance afin d’accroître la base de l’actif par rapport aux passifs à long terme.

Dans le monde de la gestion de patrimoine privé, des approches similaires ont longtemps été discutées et parfois mises en œuvre par des sociétés spécialisées. Pourtant, pour des raisons que je ne comprends toujours pas, ces stratégies ne sont jamais entrées dans les médias. D'après mon expérience, de telles approches comportementales de la construction de portefeuille fonctionnent beaucoup mieux dans la pratique que les «portefeuilles optimaux» de la boîte noire.

Les consultants, les gestionnaires de portefeuille et les gestionnaires de patrimoine qui prennent leurs obligations fiduciaires au sérieux devraient envisager sérieusement de se séparer de leurs «portefeuilles optimaux» au profit de ces solutions théoriquement moins optimales mais plus robustes.

Parce que vous n’agissez pas dans l’intérêt du client si vous construisez un portefeuille qu’il ne conservera pas à long terme.

Pour plus de Joachim Klement, CFA, ne manquez pas, publié par le.

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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

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