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Avec des années de planification et un an de retard, le vaste éventail de nouvelles technologies de l’Union européenne continuera à attirer une grande partie du secteur.
Bien que la directive MiFID II ne s'applique qu'à l'UE, elle affectera les gestionnaires d'actifs mondiaux et pourrait annoncer des changements dans le secteur. Personne ne sait encore comment cela fonctionnera dans la pratique.
Bien que l'objectif – aligner complètement et de manière transparente l'industrie avec le client final – soit digne d'intérêt, le défi réside dans la mise en œuvre. Certaines zones restent floues. Que représentera la meilleure pratique sous le nouveau régime? Et existe-t-il un risque d'arbitrage réglementaire, la MiFID II étant appliquée différemment dans chaque État membre de l'UE? Pour le moment, au moins, le reste du monde restera-t-il sur un modèle traditionnel de commissions et de groupements de recherche.
La nouvelle législation vise à remédier aux faiblesses de MiFID I. L'objectif de la réglementation s'est élargi pour inclure des produits autres que des actions, tels que les dérivés de gré à gré, et imposera des règles de comportement et d'aptitude des clients aux intermédiaires. La directive MiFID II reconnaît de nouveaux types de centres de négociation, codifie la gouvernance des produits et exigera un niveau sans précédent d’enregistrement des données.
Il est incertain que les clients finaux en bénéficient réellement.
Les auteurs de MiFID I avaient également de grands espoirs, mais cette réglementation n'a pas permis de renforcer l'intégration des marchés financiers européens.
La MiFID II pourrait détruire des modèles commerciaux existants, mais pourrait simplement déplacer des conflits d'un secteur à un autre. Les coûts peuvent simplement passer des commissions à des spreads de transaction plus larges et aux paiements des émetteurs.
Les marchés financiers constituent un système mondial complexe et le remodelage d'un secteur dans une région peut avoir des conséquences inattendues. Londres pourrait perdre des affaires au profit de pays dotés de régimes moins restrictifs, et l'UE dans son ensemble pourrait voir l'activité migrer vers New York ou des centres asiatiques. S'adapter à cela constituera un défi pour les banques d'investissement et les gestionnaires d'actifs mondiaux.
Les clients méritent assurément la maîtrise des coûts de la recherche. La directive MiFID II jettera un peu de lumière sur le fonctionnement du processus de gestion des actifs, mais de nombreux clients sont davantage intéressés par les résultats: rendements, contrôle du style et gestion des risques. Discuter du nouveau système avec les clients et rendre compte de la recherche nécessitera une attention supplémentaire de la part des responsables, peut-être au détriment d'autres problèmes importants. Les clients s'intéressent de plus en plus à la gouvernance et à la durabilité, et préféreraient disposer de données à ce sujet. La bande passante dans les relations client peut-elle vraiment être étirée pour s'adapter à tout cela?
À l'heure actuelle, dans l'UE, l'industrie ne s'attend pas à une réduction des budgets de recherche, mais il semble probable que l'on s'éloigne des plus grandes banques d'investissement. De nombreux petits courtiers vont se battre pour maintenir une relation avec les entreprises d'investissement. Bien que cela ne soit pas gratuit dans le cadre de la directive MiFID, des frais de recherche peu élevés permettraient toujours aux courtiers d’offrir aux entreprises des services de collecte de fonds, d’accès institutionnel et de mise en bourse.
Les recherches de ces plus petits courtiers semblent déjà contradictoires, souvent perçues comme reflétant des obligations envers les entreprises. La valeur du côté acheteur est moins claire, donc le revenu des courtiers peut provenir de spreads, ou éventuellement de frais de transaction. Ces transactions et transactions étant peu fréquentes, la véritable découverte des coûts constituera un défi, si cela est possible. MiFID II peut contrôler le côté acheteur, mais de nouveaux modèles commerciaux créatifs peuvent également émerger.
Les gestionnaires d'actifs pourraient même tirer parti de ce processus forcé et de coûts supplémentaires. La collecte de données sur les décisions d'investissement – en capturant les conversations internes ainsi que des détails sur la mise en œuvre du commerce – en révèlera beaucoup sur la création de valeur. Les gestionnaires seront en mesure de surveiller les résultats de la recherche et d’exploiter les nouvelles données pour prendre de meilleures décisions.
Malheureusement, bon nombre des nouveaux services à ce jour, tels que les agrégateurs de recherche, présentent les services comme des solutions réglementaires plutôt que comme des outils destinés aux gestionnaires. Ces fournisseurs devront mieux s'aligner sur les modèles commerciaux des clients acheteurs.
Les régulateurs ne peuvent pas résumer les modèles commerciaux de toutes les entreprises de chaque côté. Il sera donc difficile de savoir si la rentabilité est récupérée dans les spreads de transaction ou les transactions entre entreprises. Bon nombre des nouveaux fournisseurs de recherche spécialisés qui présentent leur travail comme une recherche «indépendante» continueront en réalité à être payés par des entreprises clientes. La plupart des sociétés cotées de taille petite ou moyenne devront probablement payer pour la recherche fournie aux investisseurs. De la même manière, la recherche des courtiers ayant des relations de conseil avec les entreprises est déjà remise en question. Serons-nous plus près de trouver une valeur marchande réelle pour cette «information»? Est-ce que quelqu'un va vraiment se soucier de savoir si cela est enterré dans les budgets des entreprises clientes?
Le concept de suppression des incitations à établir des coûts d’exécution véritables sous-jacents est attrayant, mais de nombreuses actions et produits dérivés ne disposeront pas de liquidités suffisantes pour établir un prix d’exécution seulement. Et la nature du flux des ordres d’une institution investisseuse sera un facteur de complication. Le système aura besoin d’un peu de marge de manœuvre si le nouveau régime ne vise pas simplement à créer une incitation énorme à l’ampleur des coûts, à la fois pour les acheteurs et pour les vendeurs. Les fonds passifs pourraient être davantage pris en compte, car ils bénéficient essentiellement de la formation des prix créée par d’autres études. Cela contribue-t-il vraiment à l'intégrité du marché?
La directive MiFID II pourrait annoncer un nouveau monde d’alignement et de transparence, mais le défi consiste à savoir si les banques d’investissement et les courtiers fournissant de la recherche seront disposés à se démarquer. Ils viseront à préserver des services d’abonnement à large base. La découverte des prix pour cette recherche dépend de la granularité, mais cela peut nécessiter un changement trop important du modèle commercial actuel. La valeur ne figure pas principalement dans les rapports imprimés. Les acheteurs reconnaissent que les appels des analystes sont coûteux, mais souhaitent tout de même conserver un accès facile aux analystes du côté des vendeurs.
En théorie, le nouveau régime générera un retour sur investissement dans la recherche, mais dans la pratique, il restera des solutions de contournement et du fudge. Dans l'idéal, des modèles de tarification dynamiques et innovants devraient être mis au point, là où le prix de la recherche varie au fur et à mesure de sa diffusion. Les grandes entreprises du secteur acheteur utilisant la recherche subiront potentiellement davantage un effet de prix que les gestionnaires d'actifs spécialisés, épuisant rapidement la valeur de ces informations. Une équipe de recherche ou d’analyste spécifique peut générer plus de valeur en vendant à des gestionnaires d’actifs plus petits afin de minimiser l’impact.
Au début de 2018, les régulateurs pourraient être tentés de donner des exemples bien en vue afin de mettre en évidence les meilleures pratiques. Mais l'industrie sera dans la tourmente pendant des mois et toute intervention doit être prise avec précaution.
Au lieu de cela, les régulateurs devraient être attentifs à tout risque systémique émergent encouragé par le nouveau régime. Les problèmes de la MiFID II peuvent faire surface plus rapidement que les avantages.
Les régulateurs nord-américains et asiatiques ne suivront probablement pas l'UE tant que les résultats ne seront pas clairs.
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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.
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