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«Nous passons à une période très délicate et difficile pour les investissements en titres à revenu fixe», a déclaré le public à la conférence de Chicago.
En tant que directeur des placements pour les titres à revenu fixe chez Guggenheim Partners, M. Walsh est particulièrement préoccupé par les niveaux élevés d’endettement des entreprises.
Elle a évoqué un graphique illustrant les rendements du Trésor américain à 10 ans sur 218 ans, qui montre comment les taux d’intérêt peuvent rester bas pendant de longues périodes.
«Les taux sont restés inférieurs à 3% pendant 20 ans avant, pendant et après la Seconde Guerre mondiale», a-t-elle déclaré. "Les niveaux de taux d’intérêt que nous avons connus depuis la crise financière mondiale (GFC) sont plus la norme à long terme."
Rendement du Trésor américain à 10 ans
Source: Bloomberg, Robert Shiller et Guggenheim Investments. Données au 30 mai 2018.
Walsh a observé une anomalie dans les années 1970 et 1980, lorsque les taux ont monté en flèche. Compte tenu de l'importance du levier dans le système et des diverses forces désinflationnistes à l'œuvre aujourd'hui, elle estime que le rendement des obligations du Trésor à 10 ans ne sortira pas de sa fourchette aux alentours de 3% et n'atteindra pas le niveau de 6%.
L'expansion se poursuit mais les risques de récession en 2020
La bonne nouvelle du point de vue macroéconomique est que la croissance du PIB américain dépasse le potentiel, que la confiance des entreprises et des consommateurs atteint des sommets cycliques et que les marchés du travail ont atteint le niveau de plein emploi.
Dans le même temps, la Réserve fédérale américaine poursuit ses efforts pour relever les taux d’intérêt à court terme et réduire son bilan de 4 000 milliards de dollars. Mais la Banque Centrale n’a jamais été capable d’organiser des atterrissages en douceur dans le passé. "Le risque est que nous nous retrouvions au-dessus de la falaise", a déclaré Walsh.
L'histoire suggère que les récessions surviennent environ trois ans après le plein emploi de l'économie. Un autre signe inquiétant est le ralentissement actuel de la croissance de la masse monétaire au-dessous de 5% – un niveau qui a historiquement précédé les récessions. Les recherches économiques globales de Guggenheim suggèrent une récession au début de 2020, a déclaré Walsh.
Le problème – L'endettement croissant des entreprises
Contrairement à la crise financière, qui était essentiellement motivée par l'endettement des consommateurs, Walsh s'attend à ce que la prochaine crise résulte de la surendettement des entreprises. Les investisseurs devraient donc "Surveiller les effets de levier!", At-elle déclaré. La dette des entreprises approche des niveaux record et le ratio engagements non financiers des entreprises par rapport au PIB a atteint 100% – bien au-dessus des niveaux de 2007.
Ratio du passif des sociétés non financières des États-Unis au PIB et au rendement moyen des obligations de sociétés de première qualité
Source: Haver, Guggenheim Investments. Données au 31 décembre 2017. Les rendements des obligations de sociétés sont basés sur l'indice Bloomberg Barclays Investment-Grade Corporate Bond et sont lissés en fonction d'une moyenne mensuelle des données mensuelles avant décembre 1989 et d'une moyenne mensuelle des données journalières de décembre 1989. Jusqu'au present.
En outre, les sociétés américaines devraient injecter 2 500 milliards de dollars dans la capitalisation boursière du S & P 500, soit 10%, par le biais de rachats, de dividendes et d'activités de fusions et acquisitions en 2018, selon UBS. Walsh est particulièrement préoccupé par les entreprises qui ont émis des dettes pour racheter des actions.
Sur les marchés à haut rendement, l'activité des prêts à effet de levier est passée de 500 milliards de dollars en 2007 à plus de 1 billion de dollars à compter du deuxième trimestre de 2018. «Soixante-dix pour cent des prêts à effet de levier actuels sont« conventionnels », a déclaré Walsh, sans protéger obligataires lors de la prochaine vague par défaut.
Et le risque ne se limite pas au secteur des obligations à rendement élevé. En 2007, Citigroup, d’une valeur de 1,7 billion de dollars, avait moins de 40% d’obligations BBB. Depuis lors, la dette a considérablement augmenté. À la fin de 2017, l'indice atteignait 5 000 milliards de dollars, dont 47% dans le secteur BBB.
«Selon Moody's, les obligations d’entreprises notées BBB ont 18% de chances d’être rétrogradées dans la catégorie« non investment grade »d’ici cinq ans. Pour les obligations simples A, ce chiffre est de 3% », a déclaré Walsh.
Elle a mis en garde les investisseurs contre la recherche de rendement via des obligations BBB. Elle pense que les compagnies d'assurance, les fonds de pension et les sociétés de services financiers qui achètent généralement des BBB pourraient être submergés par une vague de dégradation lors de la prochaine récession.
Quelques différences inquiétantes cette fois-ci
Le risque de liquidité est toujours une priorité pour Walsh en tant qu’investisseur dans le crédit. L'insuffisance des liquidités dans certains fonds négociés en bourse (FNB) à revenu fixe est un domaine problématique. «Les FNB de prêts bancaires annoncent des liquidités immédiates, mais le règlement des titres sous-jacents prend souvent trois semaines», a-t-elle déclaré. La SEC et la Réserve fédérale ont proposé des «portes» pour ralentir les retraits, mais Walsh s'interroge sur les retombées négatives sur d'autres marchés plus liquides.
En outre, la structure du marché a changé: les banques d’investissement ne détiennent plus de stocks d’obligations de sociétés en raison de l’augmentation du coût du capital. Ainsi, plus aucun fournisseur de liquidités ne peut intervenir en temps de crise.
Enfin, Walsh estime que certaines des agences de notation les plus récentes ont des normes laxistes et surestiment certaines obligations. – en particulier dans les placements privés.
Où investir maintenant
"Mon portefeuille n'a pas été de cette qualité depuis 2007", a déclaré Walsh. Elle aime les obligations de prêt garanties par des prêts AAA plus chevronnés qui ont enregistré un taux de perte moyen sur cinq ans de 0% depuis 1993. «Les AAA ont été les seules à avoir réussi notre test de résistance CLO», a-t-elle déclaré. Walsh veille également à ce que l’émetteur CLO ait de l’expérience et une bonne capacité financière.
En outre, elle préfère les obligations remboursant le capital – par exemple, les titres adossés à des actifs garantis (ABS) dans le secteur du financement d’avions – mais elle pense que même les actifs durables pourraient être difficiles à vendre lors de la prochaine récession.
Walsh s'attend à un autre événement d'élargissement des spreads dans le futur: "Soit un scénario fondamentalement fondé (récession), soit un scénario de" réduction du risque "- peut-être du fait de la prise de conscience du fait qu'il y a trop de dettes," a-t-elle déclaré.
D'autre part, avec une dette mondiale de 7 000 milliards de dollars générant toujours des rendements négatifs, les acheteurs internationaux continuent de soutenir les marchés américains. Les plus gros acheteurs de CLO sont les banques japonaises, et les Européens aiment les segments du crédit bancaire, a observé Walsh.
À court terme, elle s'attend à une inflation modérée, mais à plus long terme, elle pense que les forces désinflationnistes l'emporteront. L'évolution des habitudes de consommation des consommateurs en raison des tendances démographiques et la réduction du coût des intrants provenant de technologies émergentes telles que la blockchain permettront de maintenir l'inflation au minimum. Même les guerres commerciales pourraient avoir un effet neutre sur l’inflation à long terme, les acheteurs trouvant des substituts.
Compte tenu des flux d’investissements en revenus fixes provenant d’acheteurs internationaux, de la persistance d’une inflation faible et du point de vue de Walsh selon lequel les taux ne peuvent augmenter que dans une économie fortement endettée: «Le marché haussier des obligations n’est pas nécessairement terminé», a-t-elle déclaré.
Mais Walsh s'attend à une volatilité continue sur les marchés des titres à revenu fixe et est conscient de certains risques importants en cours de route.
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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.
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