Richard H. Thaler: Intervenir ou ne pas intervenir

Professeur de sciences du comportement et d'économie à la Booth School of Business de l'Université de Chicago

70ème conférence annuelle du CFA Institute
Philadelphie, Pennsylvanie
21 mai 2017

Cette session de la conférence annuelle 2017 du CFA Institute abordera les thèmes suivants: hypothèses de l'économie – la plausibilité de l'optimisation, de l'intérêt personnel et de la maîtrise de soi; le «marché magique» et son fonctionnement – compte tenu de l'hypothèse d'un marché efficient, de prix justes et de marchés rationnels; et économie et gestion comportementales – coûts irrécupérables, encadrement, options par défaut, comptes mentaux et erreur d'intervention.

JOHN L. BOWMAN, CFA: Bon après-midi à tous. Bienvenue à Philadelphie et à la 70ème conférence annuelle du CFA Institute. Nous sommes ravis de partager les trois prochains jours et espérons que vous en sortirez avec de nouvelles idées, de nouveaux collègues et que vous serez inspiré pour renforcer votre avantage en matière d'investissement.

Je suis John Bowman, directeur général du CFA Institute pour les Amériques. Et je suis heureux d’être votre maître de cérémonie au cours des prochains jours. Nous sommes heureux que vous vous soyez joint à nous, qu’il s’agisse de votre première participation à l’annuelle ou que vous soyez un habitué.

Cette année, notre audience en personne compte plus de 1 800 délégués, venus de plus de 75 pays différents. Comme vous vous en doutez, les États-Unis comptent le plus grand nombre de délégués. Canada, le Canada vient en deuxième position.

(APPLAUDISSEMENTS)

Aussi pas surprenant. Troisièmement, la médaille de bronze pourrait être une surprise, bien qu’elle le réclame chaque année, c’est l’Afrique du Sud.

(APPLAUDISSEMENTS)

Et on me dit, Canadiens, qu’ils n’ont que sept délégués de retard, je vous surveille donc de près. En plus de notre audience en personne cette année, nous avons lancé Virtual Link, une expérience de conférence en ligne. Et nous souhaitons la bienvenue aux membres et aux professionnels de l’industrie qui nous rejoignent à distance en ce moment. Virtual Link apportera la conférence annuelle à l'ensemble de nos membres avec la diffusion en direct de sessions sélectionnées telles que celle-ci, des entretiens exclusifs avec des conférenciers et des discussions sur des sujets d'actualité.

Nous avons commencé à diffuser en direct cet après-midi et nous continuerons la programmation jusqu’à mercredi. Tout le contenu de Virtual Link sera archivé pour une visualisation à la demande. Partagez-le avec vos collègues.

Pour vous aider à naviguer dans la conférence au cours des prochains jours, vous avez chacun un guide de poche dissimulé derrière votre badge. Nous avons également une application de conférence annuelle fantastique qui vous permet de créer vos propres calendriers, de rechercher et d'envoyer des messages à d'autres délégués et d'accéder à des présentations. Donc, si vous n'avez pas encore téléchargé cette application, veuillez le faire ce soir. Et si vous avez besoin d’aide, veuillez vous adresser au bureau des inscriptions.

Et l'un des avantages de la conférence est de rencontrer de nouveaux collègues du monde entier et de discuter avec eux. Afin de localiser les autres participants à la conférence ayant des domaines d'intérêt communs, veillez à mettre à jour votre profil dans l'application et à apposer les autocollants que vous avez reçus lors de votre inscription sur votre badge.

Au cours des trois prochains jours de séances incitant à la réflexion, d’expériences uniques et de connaissances professionnelles, n’oubliez pas de partager vos points de vue avec vos réseaux et avec la communauté mondiale des investisseurs. N'oubliez pas d'utiliser #CFAedge sur Twitter et dans toutes les activités des médias sociaux. Vous pouvez suivre le blog via l'application ou en ligne. Au cours des dernières années, nous avons été un sujet d'actualité, la pression est donc de nouveau à Philadelphie. Nous sommes donc impatients de voir ce que vos publications sur les médias sociaux apporteront cette année.

Pour moi, prendre la parole ici ce soir représente un parcours personnel qui a bouclé la boucle, car c’est ici même à Philadelphie en 2005 que j’ai assisté à ma première conférence annuelle. Et donc, je suis ravi et humilié de faire partie de ce grand événement.

Mais le récit le plus important, bien sûr, autour de cette grande ville est que la CFA Society of Philadelphia est l’une des cinq sociétés fondatrices, précédant même le CFA Institute, qui avait la vision d’une fédération de sociétés qui travailleraient en collaboration pour construire une société digne de confiance et respectueuse. profession de gestion d’investissement durable. Et 70 ans plus tard, la société continue de jouer un rôle de premier plan.

Nous souhaitons exprimer notre gratitude pour l’aide et le soutien de nos collègues de la CFA Society of Philadelphia au cours de la dernière année. Les contributions des leaders de la société sont essentielles à tout ce que nous faisons au CFA Institute, mais cela est particulièrement vrai lors de la planification de la conférence annuelle. Alors, je vous souhaite la bienvenue au nom de la CFA Society Philadelphia, Peter Maher, CFA. Avec plusieurs autres dirigeants de la société, Pete a joué un rôle central dans la planification de la conférence de cette année. Pete.

(MUSIQUE EN COURS)

PETER MAHER, CFA: Merci, John. Eh bien, nous sommes enfin là. Bienvenue à Philadelphie. Benjamin Franklin a déjà déclaré: «Un investissement dans la connaissance paie toujours le meilleur intérêt.» C’est donc dans cet esprit que nous accueillons nos membres et invités, nos présentateurs de conférence, nos panélistes et le personnel du CFA Institute. Merci d'avoir choisi d'étendre votre apprentissage pour les trois prochains jours avec nous, dans le berceau de la démocratie américaine.

Le fait que beaucoup d’entre vous aient parcouru de si longues distances pour être parmi nous nous rappelle à quel point la Conférence annuelle est devenue importante. En tant que président de la CFA Society Philadelphia, j’ai eu la chance de diriger une organisation avec une longue tradition d’excellence professionnelle.

Fondée en 1943, la CFA Society of Philadelphia était l'un des membres fondateurs de la Fédération nationale des sociétés d'analystes financiers, l'organisation qui allait devenir le CFA Institute. Aujourd'hui, avec plus de 2 100 membres, la CFA Society Philadelphia a eu beaucoup de succès dans les domaines de la littératie financière, de la sensibilisation des universités et, plus récemment, de nos travaux dans le domaine des femmes et de l'investissement.

La ville de Philadelphie est généralement reconnue comme le lieu où les révolutionnaires ont affirmé leur indépendance et ont par la suite formé le gouvernement de la nouvelle nation. Pourtant, on parle peu du rôle que la ville et ses fils éminents ont joué dans la mise en place de l’infrastructure même des marchés et des institutions financières de notre pays.

Aujourd'hui, New York est connue comme notre capitale financière. Cependant, avant Wall Street, il y avait Chestnut Street. Avant la création de la Réserve fédérale, il y avait la First Bank, puis la Second Banks aux États-Unis. Les trois points de repère que vous voyez ici ne sont qu’à une courte distance de l’endroit où vous êtes assis.

On peut dire que Philadelphie est l’un des parents du système financier de notre pays, avec d’éminents citoyens jouant un rôle de premier plan. Avant qu'il y ait eu un Rockefeller ou un Carnegie, il y avait Stephen Girard, un Philadelphien, un banquier et un philanthrope. Girard a personnellement sauvé le gouvernement américain de l'effondrement financier des premières années du 19ème siècle. Il s’agissait de Jay Cooke, banquier d’investissement innovant, qui avait créé un modèle pour le dépanneur et développé de nouvelles techniques d’émission de titres.

Et il y avait Anthony Drexel, banquier de renom et Philadelphien à qui on a demandé de conseiller le fils en difficulté d'un partenaire d'affaires à New York. Drexel entamerait ensuite un partenariat avec ce jeune homme et créerait une entreprise pionnière dans les domaines de la banque d’investissement, du financement du système ferroviaire américain, de l’approfondissement des marchés financiers et de la stabilisation des marchés en période de panique. Le nom du protégé de Drexel – JP Morgan.

Et il n’ya pas de Philadelphien mieux connu que Benjamin Franklin. Parmi ses nombreuses réalisations, Franklin a été le premier président de l’Académie et du Collège de Philadelphie. Cette institution sera connue plus tard sous le nom d’Université de Pennsylvanie, donnant naissance à la Wharton School of Business.

Et encore une fois, Franklin implore l’individu d’approfondir ses connaissances en disant: «Si un homme vide son sac à main dans sa tête, aucun homme ne peut le lui prendre.» De sages paroles. Nous espérons donc que vous apprécierez la conférence et que vous serez accompagné de notre ville. La CFA Society Philadelphia est déterminée à vous aider à tirer le meilleur parti de votre investissement. Je vous remercie.

(APPLAUDISSEMENTS)

JOHN L. BOWMAN, CFA: Merci beaucoup, Pete. Ouais.

PETER MAHER, CFA: Appréciez-le.

JOHN L. BOWMAN, CFA: D'accord. Merci, Pete. Et il n’est jamais bon de corriger votre hôte aussi tôt dans le programme, mais vous avez oublié un élément essentiel de l’héritage de cette grande ville. Et cela, bien sûr, pour ceux d’entre nous en particulier, les Américains dans la salle, c’est que c’est le lieu de naissance de la disparition d’Apollo Creed, de Clubber Lang et bien sûr d’Ivan Drago. Alors peut-être qu’il reverra cela dans la suite.

Avant de commencer la session, nous voudrions également remercier nos deux sponsors platine pour la conférence, Macquarie Investment Management et Vanguard. Leur généreux soutien nous aide à produire cet événement extraordinaire.

Alors que nous entamons notre séance d’ouverture, permettez-moi de vous rappeler d’utiliser les cartes fournies pour poser vos questions à l’orateur et de les transmettre à l’un des volontaires qui contournera la salle. À la fin de la session, le modérateur posera les questions à l'orateur, si le temps le permet.

À ce stade, j’ai le plaisir de vous présenter Marg Franklin, qui animera la session principale de ce soir. Marg est présidente de BNY Mellon Wealth Management Canada et a occupé des postes de direction chez Marret Private Wealth, chez Barclays Global Investors, chez State Street Global Advisors et chez Mercer. Marg est une ancienne présidente du conseil des gouverneurs du CFA Institute, une ancienne présidente de la CFA Society Toronto, dont j'ai eu le plaisir et le grand plaisir de servir. Elle fait actuellement partie de l'équipe de direction de l'Initiative de gestion des femmes dans l'investissement, notamment la conférence Alpha et la diversité de genre. S'il vous plaît accueillir Marg Franklin.

(MUSIQUE EN COURS)

MARG FRANKLIN, CFA: Merci.

(RIRE)

Merci John. Croyant depuis longtemps qu'une grande partie de ce que nous faisons pour les investisseurs va au-delà de l'optimisation, des équations et du calcul des investissements, je suis tombé sur le livre Nudge de Richard Thaler et Cass Sunstein. Maintenant, Richard admettra volontiers que l'anecdote la plus célèbre de ce livre concerne les urinoirs. Tout commence comme ça.

«Comme peuvent l'attester toutes les femmes qui ont déjà partagé des toilettes avec un homme, les hommes peuvent être particulièrement spacieux quand il s'agit d'atteindre leur but.» J'ai regardé mon mari de l'autre côté de la pièce, puis à droite mon fils et j'ai pensé: .

L’histoire se poursuit, qu’un économiste travaillant pour l’aéroport international d’Amsterdam a eu l’idée de placer une image de la mouche domestique noire dans les cuvettes des urinoirs, juste à gauche du drain. Le résultat? Les déversements ont diminué de 90%. La conclusion? Si vous donnez une cible à un homme, il la visera. Effectivement. M. Thaler est l'auteur de Nudge: Améliorer les décisions en matière de santé, de richesse et de bonheur et l'auteur de Misbehaving: The Making of Behavioral Economics.

Il a joué lui-même dans «The Big Short» aux côtés de Selena Gomez. Il est professeur d'économie et de sciences du comportement à la Booth School of Business de l'Université de Chicago. Il est provocateur, il est incroyablement spirituel et il a la capacité inimitable de nous encourager, de nous aider à nous aider nous-mêmes. Et quand nous ne faisons pas tout à fait cela, nous pousser à certains endroits. Ainsi, en tant que femme capable de raconter une histoire sur un urinoir, je suis très heureuse d’accueillir le Dr Richard Thaler.

(APPLAUDISSEMENTS)

(MUSIQUE EN COURS)

RICHARD H. THALER: Merci beaucoup. D'ACCORD. Merci Marg pour cette belle introduction. J'utilise mon meilleur matériel tôt, mais vous savez, je verrai s'il me reste quelque chose à dire.

Je vais donc parler aujourd’hui du domaine de l’économie comportementale et de la façon dont nous en sommes arrivés là où nous sommes. Et comme le repêchage de la NFL a eu lieu ici il y a quelques semaines à peine, je pensais pouvoir me glisser un peu dans le football.

Alors, laissez-moi commencer par répondre à ce qui pourrait être une question évidente, à savoir, qu'est-ce que l'économie comportementale? Et laissez-moi vous offrir une citation d’un précurseur des économistes comportementaux actuels, Herb Simon, qui a déclaré: «L’économie comportementale semble être un pléonasme». Je suppose que personne dans la pièce ne sait ce que ce mot signifie. Cela signifie une phrase redondante. Et comme il le fait remarquer à juste titre, on pourrait raisonnablement se demander quel autre type d’économie pourrait-il y avoir? Vraisemblablement, l'économie porte sur le comportement des personnes sur les marchés.

Mais ensuite, il répond à sa propre question. La raison pour laquelle nous avons besoin de cet adjectif tient aux «hypothèses de la théorie économique néoclassique». Quelle est donc l'hypothèse fondamentale? L'hypothèse de base est que les gens choisissent en optimisant.

Maintenant, l’économie n’a pas toujours été ainsi. En fait, cela n’a pas commencé comme ça. Adressons-nous au premier économiste, Adam Smith – s’avère être également le premier économiste comportemental. Voici quelques extraits de Smith qui parlent de la confiance excessive, l’un de nos sujets préférés, l’aversion pour la perte, la maîtrise de soi. Smith avait tout.

Et passons rapidement aux années 1930. John Maynard Keynes, qui… plus personne ne lit Keynes, ce qui est dommage. Si vous lisez le chapitre 12 de son ouvrage phare, La Théorie générale, c’est le meilleur chapitre jamais écrit sur la finance comportementale et il est absolument vrai à ce jour.

Voici une citation. "Les fluctuations quotidiennes des bénéfices des investissements existants, qui ont manifestement un caractère éphémère et non significatif, ont tendance à avoir une influence tout à fait excessive et même absurde sur le marché."

Qui ne pense pas que cela soit toujours vrai aujourd'hui?

Alors, quelles sont les hypothèses qui définissent l’économie? J'ai mentionné l'optimisation, l'intérêt personnel, la souveraineté du consommateur, ce qui signifie que les économistes pensent qu'un individu est toujours le meilleur juge de ce qui est dans son intérêt, ce qui signifie que les gens n'ont pas de problèmes de maîtrise de soi. Donc, cela signifie que les gens ne mangent jamais trop, ne boivent jamais trop, n’ont jamais la gueule de bois. Je ne sais pas si vous connaissez quelqu'un comme cela, mais je ne le sais pas.

Enfin, ces créatures étudiées par les économistes ont des croyances non biaisées. Cela ne veut pas dire qu’ils sont omniscients. Cela signifie simplement qu'ils ont des prévisions qui, en moyenne, sont correctes. Donc, le terme technique pour ces créatures mythiques est Homo economicus. Pour éviter le latin, je les appelle simplement econs, un terme que Cass et moi avons introduit dans Nudge, et que j’ai retenu dans mon livre plus récent.

Maintenant, la question que nous voulons poser est: qu'en est-il des humains? Optimisent-ils également, agissent-ils uniquement dans leur intérêt personnel, choisissent-ils toujours ce qui leur convient le mieux et ont-ils des convictions impartiales? Et si non, comment se comportent-ils et en quoi cela importe-t-il, en particulier sur les marchés?

Permettez-moi maintenant de commencer par vous demander si l'optimisation est même une hypothèse plausible. Pourrait-il être vrai? Et la réponse est non. Ce n’est tout simplement pas une description réaliste du comportement. Pourquoi? Tout d’abord, certaines tâches sont plus difficiles que d’autres. Peut-on éventuellement optimiser à tout? Et certaines personnes sont plus intelligentes que d'autres. Choisissons-nous tous aussi bien que Einstein? J'en doute.

Donc, voici un exemple. Voici un ensemble de tâches dont le degré de difficulté varie. Respiration. Vous savez, je peux maîtriser ça. Désolé pour la saisie ici. Ciseaux Rock Paper, Tic-Tac-Toe, Go Fish. Vous pouvez voir que nous avons de plus en plus de difficultés ici.

Maintenant, voici une photo de mon pote de golf, Gene Fama. Gene est un gars vraiment intelligent. C'est un économe. Et il est également bon à toutes ces activités. Et moi? Pas tellement.

(RIRE)

Qu'en est-il de la maîtrise de soi? Encore une fois, voici un ensemble de choses, dont certaines sont plus faciles à résister que d’autres. Manger du chou frisé, facile à résister. Donc, ce dernier devrait partager une bouteille de 1945 (Inaudible). Maintenant, voici une photo de Gandhi, qui avait une très bonne maîtrise de soi. Donc, peu importe la tâche. Il est également bon à ça. Encore une fois, hmm.

(RIRE)

J'ai une assistante qui m'aide avec ces diapositives et elle ajoute des commentaires éditoriaux. Alors, que disent les économistes à ce sujet? Un de mes collègues appelle diverses "excuses", des raisons pour lesquelles nous ne devons prêter attention à rien de ce que dit Thaler.

Alors, quels sont-ils? Le plus célèbre est peut-être le grand économiste de l’Université de Chicago, Milton Friedman. Et il a dit, regarde. Peu importe que les hypothèses soient réalistes. Tout ce qui compte est de savoir si les gens se comportent comme s'ils optimisaient.

Et il raconte l'histoire d'un joueur de billard expert qui joue comme s'il connaissait la physique, la trigonométrie et les équations différentielles et se comporte comme s'il était en train de maximiser. Maintenant, Friedman était un brillant débatteur et – ceci est un exemple bien choisi. Notez qu’il décrit un joueur de billard expert.

Supposons que nous étudions le comportement d’un gars dans un bar qui tire au billard après trois ou quatre bières. Il ne se comportera pas comme s’il optimisait. Il visera probablement une balle qui est proche de la poche et qui manque souvent.

Maintenant, l’important est que l’économie concerne le comportement de chacun. Et nous ne sommes pas tous des experts du tout. En fait, presque toutes les décisions de la vie sont prises par des personnes qui ne sont pas des experts dans ce qu’elles font.

Qui est un expert dans l’achat de voitures? Peut-être un concessionnaire de voitures d'occasion, mais pas le reste du marché. Qui est un expert en épargne-retraite? Eh bien, peut-être des conseillers financiers, mais pas leurs clients. Si la théorie économique était juste, ils n’auraient aucun client, car tout le monde serait déjà doué.

De plus, en tant que mes mentors et amis, Danny Kahneman et Amos Tversky – je pense que Danny a parlé ici il y a quelques années -, comme ils l'ont montré, les erreurs sont non seulement fréquentes, mais prévisibles. Nous savons quelles erreurs les gens vont faire. Et donc, si les gens font des erreurs, cela signifie que la théorie économique fait des erreurs.

Alors, qu'est-ce que j'en conclus? L'argument «comme si» est un tour de passe-passe verbal. Cela n'aurait jamais dû peser lourd, bien que cela ait pesé lourd dans la profession d'économiste pendant environ 30 ans.

Maintenant, voici un autre argument dû à Milton Friedman, que j’ai qualifié grossièrement de «vague invisible de la main». Cet argument commence à peu près comme ceci:

Ouais, vous aimez Thaler, Kahneman et Tversky, vous menez ces expériences où les gens semblent faire des bêtises. Et oui, c’est bien dans ces expériences. Mais sur le marché quand ils se lancent sur le marché, alors – et maintenant, je prétends que personne n’a jamais été capable de finir cette phrase en gardant les deux mains dans leurs poches. Ce n’est tout simplement pas possible. Vous devez commencer à agiter vos mains, parce que bon, alors quoi?

Supposons que je choisisse – supposons que je choisis la mauvaise carrière ou le mauvais conjoint ou que je n’épargne pas pour la retraite. Qu'est-ce qui m'arrive? Ou je contracte une hypothèque que je ne pourrai pas rembourser, à moins que les taux d’intérêt ne restent bas et que les prix des maisons ne cessent d’augmenter.

Eh bien, les gens font des erreurs dans ces domaines tout le temps. Et ce qui se passe, ils risquent de perdre de l'argent, surtout s'ils épousent le mauvais conjoint. C’est particulièrement cher. Mais ils ne disparaissent pas.

Donc, voici le – je mets cela en gras, parce que c'est particulièrement important. Les marchés n'éradiquent pas l'irrationalité. Il est beaucoup plus facile de gagner de l’argent en exploitant l’irrationalité que de le faire en l’éliminant.

Voici un exemple. Environ 27 milliards de dollars par an sont dépensés en garanties prolongées. Presque toujours une mauvaise idée d'acheter une garantie prolongée. Je le dis depuis des années et je n’ai pas encore gagné un sou. Mais les gens gagnent 27 milliards de dollars en les vendant, alors qu'en pensons-nous?

Maintenant, qu'en est-il du plus gros enjeu, l'hypothèse d'efficacité du marché? Il y a deux composantes à cette théorie. Une solution que j'appelle «l'hypothèse du« sans repas gratuit », signifiant que vous ne pouvez pas battre le marché, et la seconde que j'appelle« le prix est correct », qui est l'idée que les prix des actifs sont égaux à la valeur intrinsèque. . Ensemble, ces deux composantes constituent ce que mon ami Eugene Fama a appelé l'hypothèse d'efficience du marché.

Donc le premier, je donne un peu – je vais donner une note raisonnable. Peut-être un moins. Je l'appelle approximativement vrai. Pourquoi je dis ça? Eh bien, il est possible de battre le marché. Je suis directeur d’une entreprise de gestion active. Nous pensons que nous pouvons battre le marché, au moins plus souvent qu'autrement.

Cependant, nous savons depuis 40 ans que, en moyenne, en tant que secteur, la gestion active sous-performe leurs indices de référence après déduction des frais. Donc, s’il est possible de battre le marché, ce n’est pas facile et la plupart des gens qui essaient échouent.

Mais même si vous pensez que cela est à peu près vrai, les trois choses suivantes ne peuvent pas être vraies: les investisseurs sont rationnels, les marchés sont efficaces, et l’intermédiation financière représente 9% du PIB.

Je vais vous en donner deux. Vous ne pouvez pas avoir tous les trois. Alors faites votre choix. D'accord? Si les investisseurs sont rationnels et les marchés efficaces, vous êtes tous à court d'emplois.

(RIRE)

Pas un seul d'entre vous serait employé.

Maintenant, quand Fama et moi en parlons, il aime évidemment le fait que je donne à A-moins cette partie de l'hypothèse. Il n’aime pas parler de la deuxième partie, à savoir si les prix sont corrects. Et je pense que c’est la partie la plus importante, car d’un point de vue économique, nous comptons sur les marchés de la sécurité pour allouer des ressources. Et s’ils ne font pas un bon travail dans ce domaine – dans les années 90, nous avons envoyé beaucoup de ressources à Silicon Valley et, à la Booth Business School de Chicago, des étudiants ont arrêté de fumer après leur première année pour devenir milliardaires. et beaucoup d’entre eux sont revenus un an ou deux plus tard.

Ainsi, pendant de nombreuses années, cette composante de la théorie a été jugée indestructible. Et je peux vous dire en tant qu’universitaire, il n’ya rien de mieux dans une théorie que de ne pas pouvoir être testé. Je veux dire, tu dors vraiment bien la nuit si tu es l'auteur d'une théorie que personne ne peut réfuter. Et c’est le statut de ce composant depuis longtemps. Mais vous savez, si vous y réfléchissez bien, vous pouvez parfois trouver des moyens de le tester.

Maintenant, pourquoi est-ce impossible? Eh bien, qui peut dire si Apple est trop haut ou trop bas? Il possède la plus grande capitalisation boursière au monde, mais est-il trop élevé? Eh bien, les gens disent que la croissance n’est plus très rapide. Doit être trop élevé. D'autre part, ils disposent d'environ un zillion de dollars en espèces. Certaines personnes y voient un stock de valeur. Donc, personnellement, je n'ai pas d'opinion professionnelle quant à savoir si Apple est trop élevé ou trop faible. Et si je le faisais, je ne pourrais pas le prouver.

Alors regardons un cas – certes, pas particulièrement important, mais amusant – et où nous pouvons être sûrs. Et cela fait référence à un fonds commun de placement à capital fixe qui porte le symbole boursier CUBA.

Il s’agit maintenant d’un petit fonds à capital fixe qui investit dans des actions ayant au moins quelque chose à voir avec les Caraïbes. Et pendant des années, ce fonds, comme la plupart des fonds à capital fixe, se négociait à un escompte de 10%, 15%.

Inutile maintenant de dire que le fonds CUBA n’a jamais investi à Cuba. A, ce serait illégal. B, il n'y a pas de titres, donc ce serait impossible. Et généralement, il se vendait à rabais.

Voici maintenant un graphique du prix et de la valeur nette d'inventaire du fonds CUBA. La ligne orange représente le prix des actifs qu’ils possèdent. Vous pouvez voir que rien de très excitant ne se passe pendant cette période. C’est environ un peu plus d’un an que j’ai comploté.

Et vous pouvez voir au début, sur le côté gauche, que la vente commence avec une réduction d’environ 10%. La remise devient un peu plus grande pendant un moment. Et puis tout d'un coup, boum. Va à une prime de 70% en un jour.

Ainsi, j'ajouterais que ce sont des titres américains et mexicains, un ensemble d'actifs que vous pouvez acheter sur le marché libre. Les actifs que vous auriez pu acheter la veille au prix de 0,85 USD se vendent à 1,70 USD. Des suppositions quant à ce qui aurait pu se passer ce jour-là?

Vous pouvez probablement deviner. C'était le jour où le président Obama a annoncé son intention d'assouplir ses relations avec Cuba. Rappelez-vous que le fonds CUBA n’a rien à voir avec Cuba. Est-ce un marché efficace?

Donc, je pense que dans ce cas, même Gene – eh bien, un peu à contrecœur – si vous voulez regarder Gene Fama se tortiller, il y a une vidéo de nous deux qui avons un petit débat que Chicago Booth a organisé. Et j'ai lancé cet exemple particulier sur lui comme un cadeau surprise.

(RIRE)

Il dit: ah, c’est juste une anecdote.

(RIRE)

Mais vous savez, c’est une anecdote amusante, alors vous savez. Je pense que nous pouvons tous convenir que c'était une bulle. Mais il a fallu un an pour partir. Soit dit en passant, le jour de la mort de Fidel Castro. Encore une fois, il a dépassé la valeur liquidative, puis est parti.

Mais qu'en est-il des autres cas où la valeur intrinsèque est plus difficile à mesurer? Laissez-moi vous raconter une histoire. Dans les années 90, à la fin des années 90, lorsque je m'adressais à un public d'investisseurs professionnels comme celui-ci – certains d'entre vous qui existaient déjà depuis assez longtemps m'entendaient parler à ce moment-là et avaient participé à l'une de ces enquêtes – je demanderais les gens deux questions.

Le premier était, je leur donnerais un portefeuille de cinq valeurs technologiques molles et je dirais, quelle est selon vous la valeur intrinsèque de ce portefeuille? Et ensuite, la deuxième question est: que pensez-vous que ce portefeuille va faire au cours des six prochains mois?

Et la réponse médiane était que le portefeuille valait 0,50 dollar pour un dollar, et il a augmenté. Maintenant, Mesdames et Messieurs, c'est une bulle. Le contenu est surévalué, mais je pense que cela va en augmentant.

Eh bien, c’est amusant il ya 20 ans, non? Peu importe, cela n’a rien à voir avec ce qui se passe maintenant. Sauf que mon ami Bob Shiller pose ces questions depuis 20 ans, non pas sur les actions Internet, mais sur le S & P 500. Et il a une série chronologique de deux mesures. L’une d’entre elles est ce qu’il appelle la confiance d’un an, c’est le pourcentage de répondants qui pensent – je suis désolé, ce n’était pas le S & P, mais le Dow – qui s’attend à ce que le Dow augmente au cours des 12 prochains mois. La deuxième question est la confiance dans l'évaluation, le pourcentage de répondants qui pensent que les cours des actions sont trop bas ou plutôt corrects que trop élevés. D'accord? Ce sont les deux mêmes questions que je posais.

Maintenant, voici une parcelle de ceux-ci. La ligne du haut, cette ligne grise représente le pourcentage de personnes qui pensent que le marché monte. La ligne bleue est le pourcentage qui pense que le marché est valorisé de manière équitable. Et la ligne jaune est celle que j’ai tracée, ce qui est la différence, et j’appelle le delta de l’exubérance.

Et ce que vous pouvez voir, c'est que nous avons maintenant dépassé la fin des années 90 dans le delta de l'exubérance. Les professionnels investissent… Je pourrais vous montrer, le même complot est vrai pour les particuliers. Mais ceci est pour les investisseurs institutionnels. La plupart d'entre vous pensent que le marché est surévalué et en hausse. Pour moi, c'est effrayant.

Alors, que puis-je penser de la composante prix-est-juste du marché boursier? Eh bien, Fischer Black, le co-inventeur de la formule de tarification des options Black et Scholes, a déclaré un jour qu'il «pourrait définir un marché comme étant efficient si les prix correspondaient à un facteur de deux». Je pense que Fischer est décédé en 1996. Je pense que s'il Ayant vécu jusqu’en 2000, j’aurais pu le convaincre de le réviser jusqu’à trois, le NASDAQ étant passé d’environ 5 000 à 1 300. Mais disons deux. C’est une courbe de classement assez généreuse.

Vous savez, je pense que les marchés pourraient être efficaces sur cette définition. Mais certains décideurs ont pris l'hypothèse d'efficience du marché plus au sérieux et ont supposé que les bulles de prix d'actifs n'étaient pas possibles. Et cela incluait Alan Greenspan, qui était en mesure de faire quelque chose à ce sujet. Et après les faits, après la crise financière, lorsqu'il a raté deux bulles d'affilée, il a admis avoir commis cette erreur. Ce qui signifie, en supposant que les prix des actifs ne peuvent pas être faux.

Donc, mon point de vue est qu’il s’agit bien d’une hypothèse de travail. Le seul problème vient de ce que vous pensez que c’est vrai. Et maintenant, je pense que c’est le bon moment pour s’inquiéter. Maintenant, cela signifie-t-il que le marché est sur le point de s’effondrer? Non, je ne suis pas capable de prévoir le marché boursier. Mais il y a des signes effrayants là-bas.

Maintenant, comment pouvons-nous appliquer ces leçons à la prise de décision managériale? Si on s'en tient au modèle standard, la théorie économique nous dit que certaines choses importent peu. Things like sunk costs or the framing of a problem, the wording of a problem, which options are labeled as default. Economic theory says, all of these things have no effect. Is that true? Mental accounts. I won’t mention that.

I call these supposedly irrelevant factors. Supposedly because the theory says they don’t matter, but they do. And we’ve seen that. Behavioral economics —probably its biggest impact has been in changing the way retirement plans are run, and an example is default options.

So, standard economic theory says people save the right amount. C'est tout. That’s the theory. And so design features shouldn’t matter. There’s lots of money at stake, and the cost of filling out a form isn’t very big.

But here’s some data from Vanguard, I think one of your sponsors. This is participation rates in plans Vanguard administers. The red lines are the rates in companies that automatically enroll people, and the blue lines are for the companies that don’t.

And the categories are by income. And you can see, for any income group, if people are automatically enrolled, almost everybody enrolls. Here’s the same chart with the categories by age. So, this is a supposedly irrelevant factor that shouldn’t matter, but does.

Now one problem with automatic enrollment is most firms start people out at too low of a rate. The most common is 3%. Comment pouvons-nous résoudre ce problème? Well, Shlomo Benartzi, a former student of mine and I created a plan that we call Save More Tomorrow, where you ask people now whether they’d like to increase their saving later.

Now in the first implementation, people were offered advice. They were told, maybe you should increase your saving by 5%. The ones who turned that down were offered this Save More Tomorrow plan where their saving rate would be increased 3% a year.

Voici ce qui est arrivé. Just look at the third row down, the one in bold, join the Save More Tomorrow plan, and you’ll see the saving rates. These were the people with the lowest saving rate, and we more than tripled saving rates in just three years. Using what? A supposedly irrelevant factor.

So, here’s a lesson from Danny Kahneman. He calls it the fallacy of intervention. And he tells the story of an Israeli flight instructor that Danny was trying to convince to offer positive reinforcement.

And the flight instructor says, no, look, I’ve tried that, but it never works. If you praise people, they do worse. If you punish them, yell at them, they do better. What did he discover? Well, of course, he had discovered mean reversion. Now Danny calls that the fallacy of intervention, because when things are going badly, our intuition is to intervene, and that intervention is often wrong.

Voici un exemple. This comes from the British Premier League. When should you fire the manager? Well, this is a study that compared teams that fired the manager with teams that didn’t. And here’s what you see.

Teams that fired the manager were doing very poorly before the fact, and improved over 6, 12, or 18 matches. So firing the manager works great. Unless you compare it with teams that didn’t fire the manager that improved even more.

The same is true for the NFL, by the way. Teams that don’t fire their manager improve six percentage points more than those that do, controlling for their prior record.

And the same is true for portfolio managers. Here are managers that get hired. Not surprisingly, they were doing very well right before they got hired, and they don’t do as well after. What about managers that get fired? Not surprisingly, they were doing poorly going into that, but rebound. Managers that get fired usually get fired at the wrong time.

And this is the killer chart. Suppose we compare the managers that they fired with the ones that they hired. The ones they fired do better. Again, the fallacy of intervention.

D'ACCORD. I promised you a little bit of American football in honor of the draft year. This is a paper I wrote with a former student, who is now right here at Wharton in Philadelphia.

What we were interested in is one particular market, which is the market for draft picks. So, if you don’t know about American football, I will give you a 30-second introduction. The way teams acquire players is they pick in an order from the worst team to the best, and there are seven rounds of that. That’s all I’m going to say.

So, what you can see from this chart, two things. One is, what does this say? So we gave the first pick a value of one, and then we plotted how much it takes to get the first pick. And when you can see is the 33rd pick, the first player in the second round, is worth 20% of the first pick. So, teams think that first pick is really, really valuable.

The other thing you might notice from this chart — and if you deal with data for a living, you’ll be struck by this — which is the fit is fantastic. Every point is just right on that curve. What could be going on?

The first time Cade showed me this, I said, you know, are you sure you didn’t make some programming error? Well, the reason the fit was so good is there’s something in football that — within the league, it’s referred to as the chart. This is the chart.

It turns out, Jimmy Johnson, back when he was the coach of the Cowboys, wondered what picks should be worth, because they’re traded all the time. And if a team calls him up and wants the eighth pick, how much should he ask for? And one of Jerry Jones’ engineer buddies looked at some data and kind of drew a curve like we did by freehand. And then, since he’s dealing with football players, made it into a chart.

This is probably too small to read, but the first pick is worth 3,000 points, and the second, 2,600, and so forth. And to this day, teams use this chart to make trades.

Now it was never created with the intention of saying what picks are really worth. This is just market prices. And it turns out, the market prices are wrong. It’s almost as if Black and Scholes had made a math error, and for 20 years, option prices were wrong because people were using some stupid formula on their calculators.

D'ACCORD. Now I told you the first pick is worth five times as much as the 33rd pick. For that to be true, teams would have to be really good at discriminating good players from great players.

Here’s a chart, and it’s constructed the following way. We take every player in a certain position — say quarterbacks — and we rank them in the order in which they were picked. And we ask, what’s the probability that the third guy is better than the fourth guy, or the seventh guy better than the eighth guy?

Now if teams are perfect, that would be 100%. If they know nothing, it would be 50%. Qu'Est-ce que c'est? 52%. They’re just a little better than flipping coins. It’s 56% in the first round, so they know a little bit more there. But after that, they don’t know much.

D'ACCORD. So here’s what we conclude from our study. There are three lines on this chart. The top one is the value of players as we go through the draft. And you can see it declines. They know something. Players picked in the first round are better than those picked in the second round, and so forth. The second line, the red line, is how much they have to get paid. That’s also false. And you might notice, it falls more steeply.

Now if you think about, what is a pick worth to a team, it’s the difference. How do you get a good team? You get players that are worth more than you have to pay them. Because in the National Football League, there’s a hard salary cap, so every team has the same budget. And the bottom line is the difference.

Now I’ve re-plotted that bottom line. It’s now the top line on this graph. And I’ve plotted it the same as the first graph I showed you, which is the value of picks. In an efficient market, those curves are identical. You can see they’re not quite identical. The 33rd pick, which is in the market for picks, worth one-fifth of the first pick, is actually worth more than the first pick. This is the biggest anomaly I’ve ever found. And Cade and I have been helping some teams based on this.

Now what about market efficiency? How can the market get this so wrong? This teaches us something about how markets work. It can get it so wrong because there’s no way to arbitrage. The trader would like to short the first pick and go long second round picks.

But if you’re, say, the New England Patriots, Bill Belichick is the only coach in the NFL who I personally know has read our paper, the technical version. He doesn’t have the first pick, so he can’t do this trade. And neither can we. There’s no trade for us. And we can’t sell dumb teams short, so this can persist.

The only thing we can do is we can try to buy a dumb team. Unfortunately, that costs a couple billion dollars. So if anybody in the room has a couple billion, or has a client with a couple billion, please see me at the cocktail reception. We can talk. Otherwise, we’re stuck.

D'ACCORD. So I’m going to conclude. It appears I have — ah, here we are. I knew there was one last slide. So we need theories of humans, not econs, to understand how markets work. Humans may need help, especially with the complex things that you are all experts in. When it comes to market efficiency, it’s hard to beat the market, but prices can be wrong from the CUBA fund to the tech bubble to the real estate bubble to the National Football League draft. And don’t hire and fire from performance. Use process. Thank you very much for having me.

(APPLAUSE)

MARG FRANKLIN, CFA: Not so bad.

RICHARD H. THALER: Not so bad, she told me.

(LAUGH)

MARG FRANKLIN, CFA: We have a few questions here for you. And a couple of them are sort of on the same theme. You won’t be surprised. They’re all about the markets, and there’s lots to talk about.

So, individuals cannot be rational at all times, and we have all kinds of experiments that we can see this. But when and how and with what kind of experiments can we apply that for the market in aggregate?

RICHARD H. THALER: Well, so I showed one way. So, those charts from Bob Shiller, I think, should be pretty scary. When we see that people think that prices are too high, but are going up, I take a deep breath.

When it comes to picking stocks, I think it’s possible to use behavioral concepts. I think it’s possible to use behavioral finance as a way of investing. At our firm, what we try to do is predict your mistakes. So, we don’t try to evaluate firms, but we try to find the firms that you will all become more optimistic about soon.

Because to quote another famous line from John Maynard Keynes, “In the long run, we’re all dead.” And in the world of portfolio management, the long run is about two years. So, I think that’s a strategy. And in fact, it’s about the only coherent strategy I know of.

If you’re a value manager, and so you’re just buying stocks that are cheap, you have to ask yourself, why are they cheap? And when is the market going to realize it? If you think Apple is cheap, when is the market going to wake up?

So, Keynes talked about the market as guessing what other people are guessing other people are guessing. And I think that’s the way to think about investing from a behavioral point of view.

MARG FRANKLIN, CFA: So, as we see that really, two firms, BlackRock and Vanguard control huge amounts of the market, which would be called informationless, tight investing, passive investing. How do you think about that force in terms of the way that you apply behavioral science to investing?

RICHARD H. THALER: Well, so you know, I wear two hats. One is as an investor, one as somebody who advises people how to invest. And certainly, for things like retirement plans, the boom in index investing and the plummeting of fees is great for individual investors, especially when it comes to investing in large-cap stocks.

Now, there is a limit to how much of the market can be invested that way. We know that if everybody indexed, there would be nobody setting prices. So that can’t work.

Personally, it would be a lot of fun to be a portfolio manager in a world where 80% of the market was indexed, because there would be huge liquidity with dumb money. Dumb — I don’t — dumb by construction, right? So I’m not saying it’s dumb to invest that way. Much of my retirement wealth is invested that way. Dumb because the weights are the market caps.

So, we’re not there yet, and I have no prediction about how large a share indexing will take. It’s getting pretty big in the large-cap sector, and how big it can get is an interesting question.

MARG FRANKLIN, CFA: So, then which behavioral biases do you believe are best dealt with groups of professionals, people that fill this room? And which are exacerbated by those groups as you look at stuff right now?

RICHARD H. THALER: I would say the bias I would be most worried about, if I were one of you, is the one that was most important in our study of the National Football League, and that’s overconfidence. When we talk to the general manager and the owner of some team, they’re sure that if they can just get this guy, that’s all that’s preventing them from winning the Super Bowl.

In spite of the fact I show them, look. Here’s a list of the last 20 people that were the first picked, and half of them were busts. How can you be so sure about this one?

MARG FRANKLIN, CFA: And what’s their response?

RICHARD H. THALER: They’re sure. I mean, I can tell you, I am not consulting for my hometown Chicago Bears —

(LAUGHTER)

–who had the third pick in the draft this year, and they were so sure they knew who the next savior was that they gave away three picks to move up to the second pick to take a quarterback who is not particularly outstanding compared to other players picked at the top of the draft.

MARG FRANKLIN, CFA: I hope you contacted them after that.

RICHARD H. THALER: It’s funny. The owner ran into my co-author about 10 years ago, and they had a conversation. The owner said, no, we have no interest in that.

(LAUGH)

MARG FRANKLIN, CFA: OK. The VIX. Really, really low.

RICHARD H. THALER: You know, this is — if you ask me, this is the biggest mystery to me about the market. We live in what I think most people would feel are the most uncertain times in memory.

And I think it’s fair to say that regardless of your political persuasion. If you love Trump, you’re worried that people are out to get him. If you hate Trump, you’re scared to death about what he might do. And there seems to be a new surprise at 5:30 each day. Now, we have that with the lowest volatility we’ve ever seen. What are you guys thinking?

(LAUGHTER)

I mean, the only thing I can think is there’s a tendency for animals, when they get afraid, to just freeze.

(LAUGHTER)

And are you all frozen? If so, I recommend raising the thermostat, because the low volatility combined with high prices and confidence is a pretty bewildering mix. And I’m baffled.

MARG FRANKLIN, CFA: So, you have designed all kinds of strategies to nudge people along in certain behaviors. What would you do to nudge us along? What would be your nudge sort of strategy?

RICHARD H. THALER: Well, here’s a potential cure for overconfidence. The basic lesson is, look at your past record. I’ll tell you a football example to illustrate this.

Cade and I used to work for a different team than the one we’re working for now. And we were getting a tour of their facilities, and we went into a room that was full of file cabinets. And I said, oh, what’s there? You know, if I see file cabinets, I think data. And they said, oh, that’s 20 years of scouting reports.

MARG FRANKLIN, CFA: Wow.

RICHARD H. THALER: I said, great. Have you ever analyzed that data? No. So you know, this is a team with a $150 million a year payroll. And so I said, well you know, you think we could look at this data? So, eventually we convinced them to spend a couple thousand dollars coding it up so we could look at it.

And then we asked everybody in the front office who they thought was the best scout. And they were all confident, and they were all wrong. There was one guy in the building that was better than chance, and it was a guy who never left the building. All he did is watch tape.

So, the analog is, you think you’re a really good stock picker? Look at your past record carefully and see what your batting average is. Is it 52%? Probably not much higher.

MARG FRANKLIN, CFA: So, let me ask you this then. Do you actually think beating the market is the right goal, when you think about what it is we are trying to do for investors, which is, generally speaking, create secure —

RICHARD H. THALER: Well, no, not necessarily. Obviously, you could form a portfolio of index funds or ETFs. But then the question is, what portfolio? And how to do the asset allocation. And for sure, that’s the more important job for a financial advisor, because the first part is really hard. And now the second part is really hard too. Tell me what’s cheap. Since I’m not going to get somebody with $2 billion, somebody who knows what’s cheap, come see me, and I’ll buy you a drink in the reception.

MARG FRANKLIN, CFA: So, a couple of years ago, Danny Kahneman was up on this stage. And you’ve worked with him, and he’s a good friend of yours, so you know he’s charming and humble. And he was asked, do you make money on the insights that you have about all of this? So I’m going to ask you, do you — as our final question — I can see the clock coming down — do you make money on — do you personally invest differently the way you know and what you know, and do you make money at it? Your track record.

RICHARD H. THALER: Well, I will say that I called the bottom in 2009 one day off. And I have a record of this, because I emailed my business partner and said, write it down. Today’s the bottom. And it was the next day.

But on the other hand, I don’t own a single security, in part for compliance reasons, but mostly because I don’t think I know anything. But I invest in our products, and we manage $8.5 billion. So, yes, I’ve made money.

(LAUGH)

MARG FRANKLIN, CFA: Great. Well, listen. Thank you so very, very much for your time, your thoughts. And I know that you will be doing a book signing afterwards. Would you please join me in thanking Richard for a most excellent speech?

(APPLAUSE)

JOHN L. BOWMAN, CFA: Thank you so much, Richard and Marg. What a great start to the conference.

KELLI PALMER: Director of corporate citizenship for CFA Institute.

JASON VOSS, CFA: And I’m Content Director Jason Voss of CFA Institute. Kelli, what did you think of the day? Let’s give everybody out there a wrap-up.

KELLI PALMER: Well, it was quite an exciting day, but I think I have three really standout moments. So, Arun Sundararajan, he talked with us about fintech. And two things from his talk that I thought were particularly interesting were the flattening of capitalism between the 20th and 21st centuries. And he talked about how investors are becoming more distributed and heterogeneous and the impact that this may have on the markets.

I was also interested in what he had to say about the digital trust grid, and really thinking about personal brand management, say, if you have a Facebook account, but you also want to be an Uber or Lyft driver, that trust is being triangulated through feedback, which includes those sources. So, how that’s impacting the way consumers make decisions, and ultimately what’s valuable.

So that’s that piece. Then I had the opportunity to interview Olu. And he is a graduate student locally who was attending the conference for the first time. And that was just absolutely refreshing to see someone at the start of his career and the enthusiasm that he has for both the profession and the organization and his desire to carry back all that he’s learning to Nigeria, which is his home country.

JASON VOSS, CFA: Yeah, and I had a chance to meet him. He was absolutely wonderful, and Nigeria’s in good hands if he is representative.

KELLI PALMER: Absolutely. And then the final piece that really spoke to me was Chris Ailman. That interview that you did with him, it was heartening to hear his real belief that we need to get past the discussion about the fiduciary rule and move to acceptance. He is really interested in the power and importance of us being advocates for our investors.

And the analogy that he gave to doctors and the Hippocratic Oath was particularly vivid for someone who — I don’t work in the markets. I’m a consumer. And I believe in him and what he has to say about them.

JASON VOSS, CFA: Right. Ouais. In fact, that was one of my highlights from today as well. I had earmarked that. I thought that he didn’t hesitate at all when I asked him, hey, are we at a crossroads? And he said, I hope we’re at a crossroads, and I hope that that crossroads represents greater fiduciary responsibility on the part of market participants.

Some of my other highlights from Arun Sundararajan session. Something that struck me — and this wasn’t something he specifically said. But as a former investor myself, this was something that I thought was especially interesting, is that I have been concerned that as the demographics of the world are not particularly favorable, birth rates are slowing, it’s great for the environment.

But if you have assets built for a seven-billion-person planet, but your population goes to six billion, you have a lot of stranded assets like empty buildings, empty houses, empty schools, highways that aren’t used. That’s a tremendous amount of capital that’s tied up.

But because of the presentation he gave today, I’m more confident that people would find a productive use of those assets. And maybe even since it’s the sharing economy, you have an empty bedroom in your home, for example, potentially that doesn’t go away. So you don’t need a new hotel room built because there’s a room available. So, I thought that was super interesting.

KELLI PALMER: Did it stick with you, the two million people on New Year’s Eve who were in Airbnbs? And the whole holding for Marriott Starwoods, 1.2 million?

JASON VOSS, CFA: Yes, it did. Mais voici la chose. As a long-term resident of New York City, (INAUDIBLE) everybody Airbnbs. But yeah, I mean, to actually see it stark, side by side, that was quite interesting.

Another highlight for me, the interview I did about the future state of the investment profession. What was really refreshing for me to hear — I was one of the authors of the document — was to hear our CEO Paul Smith, CFA, say that his experience has been that firms that have read it are beginning to incorporate it into their strategic conversations. So, it was gratifying at a personal level.

But I also think if they’re doing so, it means that there’s kind of a wedge being built there potentially, because a lot of firms forecast. Whereas this is scenario-driven, which requires you do deeper thinking, a little bit more thoughtful. So, that was exciting for me.

And then that last session with Richard Thaler, I cover behavioral finance for CFA Institute, so there wasn’t a lot new in there for me. But what I appreciated was his index that he put up there in terms of — and I can’t remember the name he gave it. I frantically was writing down notes. But it was something along the lines of, you know, the irrationality index. And he said, it’s the highest it’s been since the dot-com era. And I take note of those kinds of measures. I mean, I myself think things are a little bit irrational.

So, anyway, that’s it for my daily wrap-up. I wonder if you could give us a sneak preview of what’s going to be happening tomorrow. And as a reminder, we go live tomorrow, 8:30 AM with Paul Smith, CFA. I mean, if you could give us a sneak preview.

KELLI PALMER: I am happy to do that. Tomorrow is an exciting day. We begin with extensive coverage of Women in Investment Management, both research and programming. Then we have an interview with S&P Market Intelligence, one of our Virtual Link sponsors. There’s a panel discussion about the current geopolitical state of the world, a session I know that you are eagerly awaiting.

JASON VOSS, CFA: You are absolutely right, I am.

KELLI PALMER: A check-in with the CFA Institute standards team. They are central to earning trust for our industry. Then, live on set, we have a series of interviews: David Blanchett, Robert Brown, Bryan Esterly, Robert Shiller, and Jeremy Siegel. If you have limited time tomorrow, that is absolutely when I would recommend tuning in. Then there’s the panel on responsible journalism in the era of fake news. I am so excited.

JASON VOSS, CFA: You have been. For many, many days, you’ve been saying you’re looking forward to that.

KELLI PALMER: And then the day ends with a live broadcast of Robert Brown’s session on global asset allocation. It is a rich day, and I hope that you all will return to view.

JASON VOSS, CFA: It is our busiest day. This concludes our coverage of Virtual Link for the 21st of May, 2017. Thank you so much for joining us. We will see you tomorrow.