Risque croissant: Shenanigans comptables et investissements alternatifs

Les auditeurs chevronnés savent que le risque de fraude augmente lorsqu'un client connaît une croissance organique rapide ou une activité de fusions et acquisitions. Au cours des années 90, les donneurs d'ordre les plus enthousiastes comprenaient les opérateurs de télécommunication qui constituaient l'épine dorsale d'Internet et les groupes de médias essayant de capitaliser sur la conversion du contenu et la distribution.

Les scandales comptables chez WorldCom, Global Crossing, Qwest, Lucent et Adelphia ont confirmé que les auditeurs externes (et les investisseurs) auraient dû faire plus attention. Les transactions destructrices de valeur avec une comptabilité louche et un effet de levier agressif étaient courantes – les fusions d’AOL-Time Warner et de Vodafone-Mannesmann en 2000 en sont d’excellents exemples. AOL, en particulier, a par la suite été accusé d'avoir gonflé ses revenus – sur lesquels étaient appliqués des multiples d'évaluation – en réservant des annonces qu'il avait vendues pour le compte de tiers.

Parmi les autres acteurs du marché figuraient les principaux producteurs et distributeurs d’énergie qui profitaient de la déréglementation. Enron est peut-être l'explosion la plus connue, mais les rivaux Duke Energy, Dynegy et CMS Energy ont également eu quelques inconvénients.

Les limites de Sarbanes-Oxley

Une autre caractéristique de cette époque? Conflits d'intérêts au sein des cabinets d'audit. Chez Enron, Arthur Andersen a généré plus d’honoraires des services de conseil que de l’audit du géant de l’énergie. La loi Sarbanes-Oxley (SOX) a été adoptée en 2002 pour remédier à ces problèmes.

Pourtant, SOX montre aujourd'hui ses limites. Les cabinets d'audit couvrant des gérants d'actifs alternatifs mondiaux tels qu'Apollo et Blackstone, ils offrent également divers services de conseil, du contrôle diligent transactionnel au soutien en matière de fusions et acquisitions et d'analyses stratégiques, aux sociétés du portefeuille de sociétés de capital-investissement. En 2018, Deloitte, les auditeurs de KKR, ont tiré 27 millions USD des honoraires d'audit, 13 millions USD des honoraires liés aux audits et plus de 43 millions USD des honoraires fiscaux. Le cabinet d’experts-comptables a également généré plus de 32 millions de dollars de frais de conseil facturés aux entreprises détenues par KKR.

Andersen Consulting avait été séparé du bras d’audit d’Arthur Andersen pour respecter les principes de SOX. Les autres groupes comptables multidisciplinaires ont emboîté le pas: en 2002, PricewaterhouseCoopers (PwC) a cédé son activité de conseil à IBM; Ernst & Young (E & Y) a acheté son cabinet de conseil en informatique à Cap Gemini; et KPMG ont vendu leur activité de conseil à Atos Origin.

Mais au cours des 10 dernières années, les quatre grands cabinets comptables ont inversé la tendance en ajoutant à leur offre de services, de manière organique ou par le biais d'acquisitions. PwC a par exemple acheté le cabinet de conseil en stratégie Booz & Company en 2014.

Deloitte s'est montré plus clairvoyant que ses pairs, conservant son activité de conseil en 2003 après avoir envisagé une scission sous la marque Braxton. Dix ans plus tard, il a même absorbé les consultants en gestion Monitor.

La perte d’indépendance des quatre grands

Les critères d'indépendance de l'audit sont devenus plus stricts dans les années qui ont suivi Sarbanes-Oxley, mais ils restent préoccupants. Des auditeurs indépendants potentiels devraient-ils également aider les sociétés bénéficiaires du groupe PE à évaluer leurs stratégies commerciales, établir des structures opérationnelles et préparer des offres publiques initiales?

Qu'adviendrait-il de ces relations de conseil si l'auditeur d'un important gestionnaire alternatif d'actifs choisissait de qualifier les comptes de ce dernier? Le client pourrait exercer des représailles en interdisant aux entreprises du portefeuille d’avoir recours aux services du cabinet d’audit.

Ce n'est pas un point discutable. Il y a trois ans, il a prétendu avoir saboté l'analyse financière et falsifié les comptes d'une société indienne dans laquelle Bain avait investi aux côtés de TPG Capital.

Sachant qu'E & Y audite cinq des 10 plus grands groupes d'ES aux États-Unis, il est peut-être chanceux que ni Bain Capital ni TPG ne figurent parmi ses clients d'audit. Mais ce qui est révélateur, c’est la référence de Bain Capital dans son procès de 75 pages aux conflits d’intérêts perçus par E & Y, compte tenu de l’implication du cabinet comptable en tant qu’auditeur et conseiller financier de la société cible.

Avec les sociétés de gestion alternatives Apollo, Blackstone, KKR, TPG et Carlyle détenant des positions en actions et en titres de créance dans des centaines de sociétés, l’un de ces géants pourrait porter un coup douloureux à l’un des Big Four.

Plus tôt cette année, quelque chose que nous pensions avoir été promulgué par SOX. Néanmoins, la fourniture de services de transaction aux entreprises du portefeuille représente un risque de conflit plus important. Surtout depuis que les manigances comptables et de reporting sont revenues avec vengeance.

Astuces comptables: Retour en vogue

Aujourd'hui, les gérants de fonds de capital-investissement sont les principaux acteurs et composent une nouvelle forme de société multinationale. Leurs astuces sont overleverage et comptabilité créative. Semble familier?

De même que les évaluations d’Enron, de WorldCom et d’autres négociateurs hyperactifs des années 1990 ont poussé l'imagination et, au bout du compte, les limites du permis légal, dans la bulle actuelle, des éléments des portefeuilles des groupes PE pourraient être fabriqués ou améliorés artificiellement.

Dans les années 90, des stratagèmes comptables massacraient le bénéfice par action (BPA) pour gonfler le cours de l'action au-dessus de sa valeur réelle afin que les dirigeants puissent exercer leurs options d'achat d'actions.

De nos jours, ce qui est manipulé n'est pas EPS, mais l'EBITDA. Et l'EBITDA s'avère une substance malléable. En fait, en tant que comptable agréé, je pense que le BAIIA peut être plus souple que le BPA.

Penses-y. Contrairement à EPS, l'EBITDA n'est pas une mesure auditée. Il s’agit simplement d’un nombre que les sociétés fournissent volontairement pour aider les prêteurs et les analystes en actions à les comparer avec leurs pairs. Cela laisse beaucoup de place pour devenir inventif.

Le BAIIA ajusté a toujours été un instrument essentiel de la boîte à outils PE, mais les gestionnaires de fonds ont repoussé les limites pour décider quoi inclure dans leurs calculs. Les éléments sont ajoutés de manière aléatoire à (ou soustraits de) ce proxy de flux de trésorerie disponible. La principale justification de ces ajustements, appelée «reprise de l’EBITDA» – est de négocier des contrats d’endettement plus lourds avec les prêteurs et de renforcer les évaluations de sortie.

Pour comprendre cette approche, imaginons qu'une entreprise s'apprête à acquérir un concurrent et espère générer des synergies grâce à la transaction. Il faudra peut-être plusieurs années avant que de telles synergies se matérialisent, mais l'équipe de direction de l'acquéreur tiendra compte de ces économies et de ces augmentations de revenus futures dans l'EBITDA de cette année civile pour générer un «taux de rendement». Cela réduit le ratio de levier et augmente la valeur attendue de l'entreprise. .

Ces pratiques comptables agressives rappellent celles des années 1990, telles que le moment de la comptabilisation des gains et des pertes pour minimiser les obligations fiscales ou gonfler artificiellement les bénéfices pour revitaliser le cours des actions. Encore une fois, comme l’EBITDA n’est pas un chiffre vérifié, aucune partie extérieure n’a besoin de vérifier le calcul.

Les définitions de l’EBITDA sont devenues négociables entre acheteurs et vendeurs. Mais cela ne peut pas changer la réalité de l'entreprise sous-jacente. Les investisseurs peuvent fonder leurs espoirs sur la diligence des auditeurs externes. Mais étant donné les conflits d’intérêts potentiels, ils pourraient vouloir se couvrir. Le prochain krach risque de mettre au jour des scandales comptables comparables à ceux d’Enron et de WorldCom.

Tech Bubble Prendre deux

Si les experts en rachat sont réputés pour leur ingénierie financière innovante, les responsables de start-up ont commencé à élaborer de nouvelles mesures de reporting pour attirer des tickets de plus en plus volumineux à des évaluations à la volée.

Une autre farce comptable des années 1990 a été la bulle Internet. Les entreprises sans revenus et avec des pertes énormes ont reçu des évaluations de plusieurs milliards de dollars grâce à une comptabilité créative et à un manque d’avis d’audit indépendant en raison de leur historique d’opérations limité.

Aujourd'hui, les start-ups technologiques ont également de nombreuses astuces. Quel investisseur en capital de risque n'a pas encore rencontré de nouveaux formats et repères de reporting?

Vous souvenez-vous de la terminologie relative au nombre de globes oculaires et de clics publicitaires qui justifiait les évaluations au cours de l'ère Internet? De nos jours, les investisseurs en démarrage sont alimentés par divers indicateurs de performance qui sont, dans de nombreux cas, presque tous fabriqués. Récemment, j’ai rencontré une entreprise en démarrage qui publiait des chiffres mensuels avec trois types de marges de contribution: l’un était indéniablement positif, tandis que les deux autres – qui comprenaient diverses dépenses «non essentielles» ou «uniques» – étaient très faibles. beaucoup négatif pour l’avenir prévisible.

Le fait que les marges de contribution excluent déjà les coûts variables ne suffit pas pour que la plupart des entreprises en démarrage dégagent un bénéfice, mais je crains que les entrepreneurs démontrent souvent une faible compréhension des chiffres qu’ils présentent.

prouve que même des start-up rentables peuvent se transformer en châteaux de sable lorsqu'une vague de suspicion les pèse sur leurs pratiques comptables. En interrogeant publiquement la performance opérationnelle de Burford, le militant Muddy Waters a réussi à effacer les deux tiers de la capitalisation boursière de la cible quelques jours avant que la direction de Burford ne puisse émettre une réfutation.

Alors que la bulle des transactions actuelle entre dans sa phase finale, les investisseurs doivent s’attendre à ce que les évaluations reviennent à la normale, amoindries par la douloureuse prise de conscience qu’elles ont été alimentées par des politiques de comptabilité et de reporting douteuses.

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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit image: © Getty Images / Pimmas Duangmee / EyeEm

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