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"Les stocks ont atteint ce qui ressemble à un plateau toujours élevé." – Irving Fisher, 15 octobre 1929
En tant qu’auteur et cofondateur de, Russell Napier étudie les données des marchés financiers sur une longue période afin d’évaluer la valorisation des actions et de mieux comprendre l’évolution future des marchés.
«La plupart des gens me disent que les données d'évaluation des actions à long terme n'ont pas de sens, que quelque chose a changé si vous les regardez depuis 1994 et que les évaluations des actions ont cessé de vouloir revenir», a expliqué Napier à la conférence sur la recherche et l'évaluation des actions du CFA Institute. 2018. "Je pense qu'ils ont tort."
Les nouvelles technologies sont la raison principale des évaluations boursières élevées d'aujourd'hui, a-t-il déclaré: «Cela a créé cette vision d'un monde pour nous tous où nous pouvons avoir une croissance élevée et aucune inflation pour toujours.» Mais les États-Unis ont connu de nombreuses périodes de changement technologique depuis la fin du XIXe siècle et aucun d’entre eux n’a jamais produit une croissance élevée permanente et une faible inflation.
Un changement structurel du système monétaire mondial a également transformé les marchés des actions: la Chine a dévalué le renminbi (RMB) en 1994 et l'a ancré au dollar américain, alors que des centaines de millions de ses travailleurs migraient des fermes vers les villes. "Dévaluer la monnaie et mobiliser des ressources en même temps était absolument phénoménal", a déclaré Napier.
Il en est résulté d'énormes excédents courants et en capital en Chine, que certains considèrent comme permanents. Mais les pays n’ont jamais d’excédents permanents au compte courant. "Le problème avec la Chine est que la dévaluation était si importante qu'il leur a fallu très très longtemps pour traverser la dernière étape du cycle et passer au déficit de la balance courante", a-t-il déclaré.
De nombreux autres pays émergents ont commencé à cibler leurs taux de change et les réserves ont augmenté. Contrairement à l'époque de Bretton Woods, où le monde avait un système monétaire scellé dans lequel les déficits et les excédents s'équilibraient, nous avons maintenant un système monétaire truqué. «Aujourd'hui, des déséquilibres considérables peuvent survenir avec des fluctuations soudaines et considérables des réserves, en particulier sur les marchés émergents, en raison de leur lien avec le dollar américain», a observé M. Napier.
La fin de l'acheteur garanti des trésors américains
Pour rattacher les devises des marchés émergents au dollar américain, la Chine et d’autres pays ont dû acheter des titres du Trésor américain et imprimer de la monnaie. La Banque populaire de Chine (PBOC) était un acheteur garanti de la dette américaine sans égard au prix. "Le seul prix auquel ces types s'intéressaient était le taux de change et que cela déprimait artificiellement le taux sans risque global (des obligations du Trésor américain)", a-t-il déclaré.
Cet important afflux garanti de capitaux de la PBOC et d'autres banques centrales étrangères touche à sa fin, selon Napier, qui a évoqué la baisse significative du pourcentage des avoirs officiels des Trésors américains détenus par les banques centrales étrangères. Il est maintenant de 23,5% et il s'attend à ce qu'il continue à baisser. Malheureusement pour les États-Unis, cela survient à un moment où la dette américaine a quintuplé, passant de 3 400 milliards de dollars en 2000 à 17 000 milliards de dollars à compter du deuxième trimestre de 2018.
"La période de 1995 à aujourd'hui a été le produit d'un système monétaire anormal", a déclaré M. Napier. "Et ça va finir."
Une perspective déflationniste
Alors que les banques centrales se retirent, a déclaré M. Napier, les épargnants aux États-Unis et dans le monde entier devront intervenir pour soutenir le marché des titres du Trésor, avec des conséquences déflationnistes.
Si ce sont des épargnants étrangers, il prédit un scénario de la fin des années 90, lorsque les marchés boursiers américains ont augmenté à la suite de la faillite des marchés émergents ou de la reprise des marchés de 1927 à 1929, qui s’est mal terminée.
Les preuves suggèrent que les épargnants étrangers interviennent, a déclaré M. Napier, notamment en raison du rendement attrayant des bons du Trésor à deux ans. Compte tenu de la récente volatilité des marchés des changes et des obligations des marchés émergents, il se peut que cela se produise déjà.
Mais Napier base ses perspectives déflationnistes globales sur une autre force majeure: la dette mondiale.
Les données sur la dette publique et privée combinées, telles que suivies par la Banque des règlements internationaux (BRI) depuis 2000, montrent que le ratio dette mondiale / dette non financière par rapport au PIB est passé de 207% lors de la dernière crise financière, fin 2007, à 243% aujourd'hui. .
«C’est le taux de croissance de ce ratio qui compte le plus comme indicateur d’avertissement BRI d’une crise imminente du crédit», a déclaré M. Napier. "Un système hautement adapté est un système vulnérable – surtout si vous empruntez dans la devise de quelqu'un d'autre."
Qu'est-ce qui se passe ensuite?
Tandis que la Banque Centrale contracte son bilan, la PBOC élargit la sienne en réduisant les taux d’intérêt et en octroyant davantage de prêts à son secteur bancaire commercial. Cette incompatibilité des politiques monétaires n'est durable que si la Chine dégage un excédent massif du compte courant. Mais ce n’est pas le cas. En fait, l’excédent de la balance courante de la Chine a atteint un sommet de 10% du PIB en 2007 et est tombé à moins de 2% du PIB aujourd’hui.
La Chine va donc abandonner son lien avec le dollar. "Il est tout simplement inconcevable que la deuxième plus grande économie du monde tire sa politique monétaire de Washington, DC", a déclaré M. Napier. Il s'attend à une dévaluation initiale, puis à un RMB flottant qui permettra à la Chine de gonfler sa dette. Et lorsque la relation monétaire prendra fin, le nirvana de la forte croissance américaine, de la faible inflation et de la valorisation élevée des actions disparaîtra également.
Qu'est-ce que cela signifie pour les marchés d'actions? Napier a indiqué que les données des ratios CAPE et Q depuis 1881 constituaient des indications à long terme sur la future valorisation des actions.
"Parfois, ce n'est pas le cycle économique qui compte, mais la structure du système", a-t-il déclaré. Un changement structurel en 1994 a conduit à de nouvelles évaluations apparemment plus élevées. Nous sommes maintenant confrontés à un changement structurel différent du système monétaire mondial qui aura de profondes répercussions sur les marchés des actions. "Le CAPE signifiera finalement de revenir lorsque l'ancien système monétaire s'effondrera", a déclaré M. Napier.
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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.
Image reproduite avec l'aimable autorisation de Paul McCaffrey
