Apeas
[ad_1]
Les taux d'intérêt, mesurés par le rendement du Trésor à trois mois, sont les plus élevés depuis 10 ans et ont tendance à augmenter.
Les investisseurs en titres à revenu fixe sont confrontés à une énigme. Certains appellent cela des mâchoires de crocodile.
De plus, le taux plus élevé de la Réserve fédérale américaine pèse sur la valeur des portefeuilles d’obligations. Sur le fond, le risque, mesuré par la duration et les écarts de crédit, continue d'augmenter.
La bêta intelligente peut-elle aider les investisseurs obligataires à échapper à ces machoires? Nous avons demandé aux directeurs d’une filiale de New York Life Investments, respectivement directeur général et directeur général de la recherche et directeur de la recherche, de nous donner leur avis sur la prochaine étape pour les investisseurs en obligations. Bruno partagera certaines de ces idées à Newport Beach, en Californie, les 13 et 14 novembre.
Vous trouverez ci-dessous une transcription légèrement modifiée de notre discussion.
CFA Institute: Pourquoi les investisseurs devraient-ils allouer des revenus fixes dans cet environnement?
Salvatore J. Bruno: Il y a des raisons importantes d'affecter des titres à revenu fixe, même en période de hausse des taux. Premièrement, il peut offrir une diversification en tant que couverture traditionnelle contre les actions.
Deuxièmement, les investisseurs ont toujours besoin de revenus. Surtout dans la partie la plus courte de la courbe avec des taux aux États-Unis maintenant compris entre 2 et 2,25%, le rendement commence à devenir plus intéressant du point de vue de la répartition de l'actif.
Les taux d'intérêt commencent à se faire sentir là où l'inflation se situe. Nous avons réussi à nous frayer un chemin à partir du trou des taux réels négatifs. Vous êtes donc au moins à zéro, ce qui peut paraître fou, mais c’est mieux que ce que nous avons connu ces 10 dernières années.
Même à long terme, nous avons vu les taux monter un peu, atteignant 3,25%. Nous ne sommes pas en train de prévoir les taux d’intérêt à long terme, mais certains pensent qu’il ne va peut-être pas beaucoup plus haut que cela. Cela peut signifier une plus-value future du capital.
Les écarts de crédit sont restés relativement serrés, générant des rendements intéressants, tant dans la catégorie investissement – en particulier si vous vous trouvez à très court terme – que dans le haut rendement également. Nous avons constaté de nombreux rendements plus élevés, en particulier dans certains crédits de moindre qualité.
Les fonds communs de placement dominent toujours la répartition des titres à revenu fixe. Pourquoi les ETF jouent-ils un rôle plus important dans cet espace?
Bruno: Les revenus fixes peuvent être emballés plutôt proprement dans des enveloppes de FNB en systématisant certaines des méthodes utilisées par les gestionnaires actifs. Nous essayons également de nous éloigner un peu des indices traditionnels pondérés par la capitalisation boursière.
C’est là que commence la conversation sur la bêta intelligente. À bien des égards, cette approche est similaire à l'approche basée sur des règles ou à la bêta intelligente du côté actions, en capturant le processus de réflexion essentiel qui guide la gestion de portefeuille sur la sélection de titres dans la classe d'actifs. En plus de systématiser dans le wrapper de l'ETF, nous éliminons une partie de l'émotion et des préjugés du processus d'investissement.
Ssolutions bêta mart remonte à en facteurs d'équité. Comment construisez-vous des FNB bêta intelligents dans les titres à revenu fixe?
Bruno: Le revenu fixe est un peu son propre animal, différent des actions. Nous ne regardons pas les facteurs et ne disons pas: «Eh bien, ce facteur fonctionne pour les actions. Peut-il fonctionner dans les titres à revenu fixe? »Mais abordez-le du point de vue des solutions.
Quels sont certains des problèmes rencontrés par les investisseurs en titres à revenu fixe?
Par exemple, l’un des facteurs que nous avons examinés est la popularité et l’efficacité des investissements à faible volatilité des actions. Compte tenu des similitudes entre les obligations de sociétés à rendement élevé et les actions, nous avons analysé ce qui s'est passé en 2015 et en 2016 lorsque les écarts de crédit se sont effondrés.
De nombreux investisseurs cherchaient le rendement parce que les taux d’intérêt étaient trop bas et trop payés pour obtenir un rendement élevé. Nous nous sommes demandé: «Nous avons commencé à réfléchir au problème de cet investisseur et aux solutions possibles. .
Kelly Ye, CFA: Il y a un peu . Le graphique ci-dessous montre l’élan, le faible volume, la qualité et la valeur sont des facteurs qui pourraient fonctionner à la fois en actions et en titres à revenu fixe. , et les gestionnaires actifs utilisent depuis longtemps ces facteurs dans leur processus d’investissement. La différence entre l’application de facteurs dans les actions et les titres à revenu fixe réside dans leur définition.
Facteur d'investissement
Pour répondre aux besoins des investisseurs, les gestionnaires actifs utilisent des facteurs pour sélectionner les titres depuis des décennies.
Utilisez la volatilité par exemple: Dans les actions, la volatilité est définie soit comme une volatilité réalisable, soit par la volatilité du portefeuille en tenant compte de la corrélation. Dans les titres à revenu fixe, toutes les obligations ne sont pas négociées tous les jours. Par conséquent, la volatilité des prix peut ne pas être représentative. Il y a presque 15 ans de recherche, il était possible de mesurer la volatilité d'une obligation de société par sa durée et son spread de crédit dans une mesure appelée DTS. Les gestionnaires actifs l’utilisent maintenant largement comme mesure quantitative du risque. Il est dérivé du prix du marché d’une obligation, ce qui est une mesure plus sensible que la notation des obligations
Momentum est un autre exemple. En actions, le momentum est évalué sur un horizon long, de six mois à un an. Les obligations à revenu fixe arrivent à maturité, ce qui modifie notre échelle de temps. Vous avez des produits liés aux taux d’intérêt tels que les obligations du Trésor. Vous avez des produits liés au crédit, tels que les obligations de sociétés, et d'autres produits à plus de convexité, tels que les titres adossés à des créances hypothécaires. Pour permettre la comparaison sur toutes ces composantes de base avec différents types de caractéristiques risque-rendement sur la même base, nous avons dû ajuster le momentum en fonction de leur profil de risque.
Ces complexités expliquent-elles pourquoi les gestionnaires actifs prétendent souvent surperformer les stratégies de FNB à revenu fixe passifs?
Bruno: Peut-être. De manière surprenante, nous serions d’accord pour dire que le principe de base qui sous-tend le simple fait de pondérer les obligations uniquement en fonction de l’encours permet aux obligations les plus risquées de devenir les pondérations les plus importantes. Un indice de référence potentiellement défectueux est l’une des principales raisons de la gestion active à revenu fixe.
En fait, s’agissant de l’indice obligataire global, ce que nous constatons empiriquement depuis la crise financière, lorsque les taux d’intérêt sont passés de 4% à zéro, est une augmentation du risque. La durée, en tant que jauge de risque, est passée de trois à six ans. Je l'appelle la carte des crocodiles parce que vous pouvez voir la gueule s'ouvrir.
Les investisseurs l'ont constaté et se sont dit: «Je prends beaucoup plus de risques pour un rendement bien moindre en ce moment. Alors, investir simplement, cela ne semble pas très logique, mais je sais besoin de liens. Y a-t-il donc de meilleurs moyens d'obtenir une exposition aux obligations? »Cela conduit non seulement à la préférence pour la gestion active, mais également à une solution intermédiaire du smart beta dans les titres à revenu fixe.
Durée et rendement historiques de l'indice AGG
Source: Bloomberg
Vous: Nous ne pensons pas que le bêta intelligent soit synonyme d’investissement passif. Il tente de mettre en œuvre des processus d'investissement bien établis dans un format basé sur des règles et supprime la composante émotionnelle associée aux gestionnaires discrétionnaires.
La bêta intelligente peut aider à échapper aux «mâchoires de crocodile» d'un risque-récompense défavorable. Outre les dépenses plus faibles, que devraient considérer les investisseurs?
Bruno: Une des choses les plus importantes à comprendre est ce que le produit bêta intelligent tente de résoudre. Cela dirige vraiment le processus d'évaluation. Beaucoup de gens pensent que la bêta intelligente est toujours une question de rendement excessif, mais ce n’est pas toujours le cas. Parfois, vous créez des produits pour essayer de créer des expositions spécifiques pour certains environnements.
Notre étude montre que sur l'ensemble des cycles, l'utilisation d'obligations à rendement élevé et à faible volatilité peut être un bon moyen de générer des rendements excédentaires avec beaucoup moins de risque. Sur des périodes plus courtes, en particulier si les crédits de qualité supérieure sont sous-performants, une approche de faible volatilité peut vous distancer du point de vue de la performance, mais elle tente toujours d’atténuer une partie de la volatilité.
Encore une fois, à court terme, vous essayez peut-être de réduire la volatilité, mais à long terme, cela devient davantage un jeu de performance. C’est en partie un horizon temporel et une partie de la compréhension de l’objectif de la stratégie. La bêta intelligente n'est pas la même solution et peut ne pas être la solution supérieure pour tous les environnements.
Choisir le bon point de repère semble être primordial.
Bruno: L'indice de référence peut varier selon l'horizon temporel.
Tout au long du cycle à long terme, de la contraction du crédit à l’expansion, une mesure de la volatilité inférieure, comme un indice d’obligations à haut rendement et à faible volatilité, a beaucoup de sens. Vous essayez de perdre moins à la baisse, vous n’avez donc pas besoin de gagner autant.
De cette façon, vous obtenez une surperformance sur toute la période. Cela peut vous conduire à une situation, si vous utilisez un indice large sur des périodes plus courtes et que les écarts de crédit se réduisent, nous savons que nous risquons de voir une plus grande qualité sous-performer.
Là, vous voudrez peut-être peaufiner un peu plus le tout pour qu’il soit peut-être un indice obligataire BB, où il est un peu plus adapté à cet environnement spécifique. Là encore, il faut comprendre ce que la stratégie essaie de faire, et le repère peut en réalité être différent, en fonction de votre horizon temporel.
Vous: En outre, si vous pensez à l'investisseur final, qu'il s'agisse de créer de la richesse, de gérer la volatilité ou de gagner en efficacité fiscale, le premier niveau de référence est la stratégie d'investissement, qu'il s'agisse d'un FNB ou d'un fonds commun de placement, est satisfaisant cet objectif.
La deuxième couche, en particulier lorsque vous évaluez une solution basée sur des règles, consiste à déterminer si le produit fournit ce qu’il est supposé fournir. Les solutions bêta intelligentes peuvent apporter beaucoup d’innovation et de créativité, mais au final, vous ne les comparez pas à une référence universelle, mais à ce que la règle de l’indice dit que la stratégie va faire.
HComment pensez-vous de la liquidité sous-jacente? Qu'est-ce que cela signifie pour la manière dont les ETF négocient leurs obligations?
Bruno: La liquidité est d'une importance primordiale dans tout instrument, mais surtout dans les obligations. Nous pensons toujours lorsque nous construisons une stratégie ou un indice: pouvons-nous la mettre en œuvre efficacement? En fonction de la manière dont nous le construisons et de la stratégie que nous essayons de mettre en œuvre, les considérations pour les blocs de construction que nous sélectionnons peuvent être différentes.
Par exemple, les stratégies Momentum, par définition, ont un taux de rotation beaucoup plus élevé que la plupart des autres. Au niveau des obligations individuelles, il est nécessaire d’exécuter tous les mois un algorithme pour sélectionner les personnes les plus dynamiques. Ces obligations sont surpondérées par rapport aux autres.
Les coûts de transaction, s'ils sont élevés en raison de l'illiquidité, peuvent absorber tout bénéfice potentiel de la sélection de titres. Dans ce cas particulier, nous avons décidé d’allouer, non pas au niveau des obligations individuelles, mais au niveau du secteur en investissant dans des mandataires liquides sous la forme d’autres FNB.
Beaucoup de ces autres FNB ont une liquidité supérieure à la liquidité réelle des obligations sous-jacentes, car ils négocient énormément sur le marché secondaire.
Une stratégie selon laquelle vous négociez peut-être un FNB d’obligations de sociétés et que différentes tranches de la courbe des rendements du Trésor bénéficie d’une liquidité bien supérieure à celle des obligations individuelles.
Vous: Dans la gestion des liquidités, dans les FNB à revenu fixe, il faut prendre en compte deux niveaux. L'un se situe au niveau de la conception de la stratégie. S'il s'agit d'un ETF obligataire, nous devons alors intégrer des critères de liquidité. Plutôt que d'acheter toutes les obligations de l'indice, vous disposez d'une certaine liquidité en termes de taille et de volume des transactions.
L'autre couche est la gestion réelle de l'erreur de suivi. C’est là que les FNB à revenu fixe et à actions diffèrent. Une équipe de professionnels expérimentés dans la négociation de titres à revenu fixe de gré à gré, même s’il s’agit d’une stratégie fondée sur des règles, est essentielle à la gestion des liquidités.
Pour certains de nos FNB obligataires, les opérations de négociation sont gérées à partir de notre branche de gestion des titres à revenu fixe MacKay Shields, qui possède une vaste expérience en matière d’accès à la liquidité.
Les «mâchoires de crocodile» proverbiales commencent vraiment à mordre lorsque la liquidité s'épuise. Quel serait le sort des ETF dans une crise induite par l'illiquidité?
Bruno: Premièrement, les investisseurs en FNB ont accès au marché secondaire en choisissant de vendre leurs actions en FNB. Selon certaines estimations, en moyenne, les FNB se négocient 7 USD sur le marché secondaire pour chaque dollar d'activité sur le marché primaire.
Le montant des actifs figurant dans les FNB à rendement élevé est en réalité très faible par rapport au marché global des titres à rendement élevé. La crainte d'une crise provoquée par les FNB semble un peu exagérée, car ils ne représentent qu'une faible part de toutes les positions.
À la fin de la journée, vous vous en remettez au processus de rachat. Le gestionnaire de portefeuille, si le FNB affiche une grande performance avec beaucoup de rachats, peut remettre les obligations au participant autorisé. évitant ainsi d'avoir à vendre ces obligations et à lever des fonds.
Même si le gestionnaire de portefeuille devait vendre les obligations au lieu d'effectuer un rachat en nature, ce n'est pas pire qu'un fonds commun de placement, qui fait essentiellement la même chose. Tout ce dont nous aurons besoin, c’est de vendre les obligations et d’essayer de réunir des fonds pour faire face aux rachats. De ce point de vue, je pense que les ETF ont une mauvaise réputation par rapport aux fonds communs de placement, qui sont dans le même bateau.
En ce qui concerne la mise en œuvre, quelles considérations commerciales les investisseurs devraient-ils prendre en compte?
Bruno: Lorsque nous discutons de la mise en œuvre avec nos clients, nous les encourageons à suivre les meilleures pratiques.
Essayez d'éviter lorsque les marchés s'ouvrent et se ferment. À ce moment-là, les participants autorisés et les teneurs de marché tentent de comprendre ce qui se passe et de déterminer le prix de leurs livres le plus efficacement possible. Vous n’avez pas à attendre des heures, mais peut-être quelques minutes autour du marché et, si la journée est instable, essayez peut-être d’éviter la fermeture.
Toujours utiliser des ordres limités. Ne vous contentez pas de passer des ordres de marché et priez pour le meilleur, car il existe des professionnels qui vont faire un marché sur place et essayer de vous chercher à tout prix, si vous ne placez pas un ordre à cours limité.
Pour les clients plus importants, nous vous recommandons d’obtenir plusieurs offres et de voir s’ils peuvent faire quelque chose sur une base principale, peut-être, par opposition à une simple agence.
Nous encourageons les contacts avec deux ou trois teneurs de marché, des personnes que nous connaissons qui comprennent réellement nos fonds et qui sont les mieux placées pour fixer les prix du risque et demander des offres aveugles. Ne leur dites pas de quel côté du métier vous voulez être. Dites simplement: «Je veux faire X nombre d’actions.» Ne leur dites pas si vous êtes un acheteur ou un vendeur et ne leur demandez pas un devis dans les deux sens. Cela les aidera à rester honnêtes, car ils ne peuvent tout simplement pas l’abandonner. Nous avons constaté que cela fonctionnait très bien, en particulier pour les gros clients qui négocient en quantité pour obtenir la meilleure exécution.
L'efficacité fiscale des ETF par rapport aux fonds communs de placement: comment cela se passe-t-il dans les titres à revenu fixe?
Bruno: Le traitement fiscal varie au sein des revenus fixes, en fonction de la capacité de création et de rachat en nature ou en espèces. Les FNB varient. Certains ne feront que de l'argent. Beaucoup d'autres le feront en nature dans la mesure où vous pouvez le faire en nature.
Il existe une proposition pour une nouvelle règle de la SEC qui devrait permettre plus d'activités en nature, type générant l'efficacité fiscale. C’est vraiment ce qui crée l’efficacité fiscale en permettant de supprimer les titres qui représentent des gains non réalisés dans ce panier.
Si vous obtenez un rachat, et dans notre exemple précédent, au lieu que le gestionnaire de portefeuille ait à vendre pour réunir des liquidités afin de réaliser les rachats, il distribue une partie du portefeuille au prorata du portefeuille aux participants autorisés dans un compte en franchise d'impôt. échange des actions de l’ETF. C’est vraiment la clé de l’efficacité fiscale: la capacité de faire face aux rachats sans avoir à vendre et à réaliser des gains en capital. L'information sur la gestion fiscale d'un ETF est bien entendu accessible au public.
Disons que c’est 2028, et que l’actif des ETF en actions chute à 50%. Qu'est-ce qui provoquerait une réévaluation aussi radicale des préférences des investisseurs en faveur des titres à revenu fixe et des alternatives?
Bruno: Je dirais qu’il faudrait procéder à une réévaluation en profondeur du risque sur le marché, en particulier de la façon dont nous avons vu les marchés des actions depuis la crise. Nous avons assisté à une dislocation ou à une amerrissage des actions sur les prix avec des fondamentaux sur les marchés des actions. Plus récemment, les cours des actions ont presque accéléré jusqu'à presque tous les prix, au lieu d'une croissance à un prix raisonnable.
Si les choses s'inversaient de manière importante et que l'on assistait à une réévaluation du risque sur les marchés des actions, les investisseurs pourraient être un lieu de prédilection. Pour obtenir une répartition 50/50 de l’actif du secteur des FNB, vous devez disposer d’un marché baissier des actions assez soutenu.
Vous: Les titres à revenu fixe en tant que classe d'actifs sont beaucoup plus importants du point de vue de la capitalisation boursière que les actions. Je pense que c’est une question de formation continue pour que les gens comprennent le marché des titres à revenu fixe et se sentent à l’aise avec les stratégies à revenu fixe. Il incombe aux émetteurs de FNB comme nous de s’assurer que nos produits sont conçus pour résoudre au mieux les problèmes des investisseurs.
Bruno: Les investisseurs ont utilisé les titres à revenu fixe pour atténuer les risques en raison de sa corrélation négative avec les actions. Dans un environnement de taux en hausse comme aujourd'hui, les avantages des titres à revenu fixe pourraient être réduits. De plus, nous avons constaté un intérêt croissant pour les stratégies d’investissement alternatives, car elles ont tendance à être faiblement corrélées aux actions, parfois négativement aux revenus fixes.
Les alternatives ont livré un rendement absolu positif avec le temps. Je pense à ceux qui se font presque payer pour avoir une assurance. Au lieu d'une corrélation négative avec les marchés boursiers, vous avez une corrélation nulle. Vous avez un bagage positif à ce sujet.
Dans la mesure où vous générez des rendements positifs, ils peuvent obtenir de bons résultats lorsque les marchés des actions subissent une dégringolade ou que les titres à revenu fixe ne le sont pas aussi bien si les taux commencent à monter. Vous constaterez peut-être un grand intérêt pour les solutions de rechange liquides dans les enveloppes de FNB.
Pour plus d'informations sur les titres à revenu fixe, consultez «» de Martin Fridson, CFA.
Si vous avez aimé cet article, n'oubliez pas de vous abonner à la .
Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme un conseil en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.
Crédit image: © Getty Images / Delano Balten
